Про красивые повествования (3)
...
В рассылке для клиентов главный экономист Apollo Global Management Торстен Слок (Torsten Slok) связал количество коммерческого и государственного долга в США:
За последние 12 месяцев примерно половина всего долга, размещённого на рынке, приходится на облигации Минфина США.
Это нездоровая ситуация: половина всего кредитного предложения в экономике не должна уходить на финансирование государства.
В результате инвесторы всё большую часть средств направляют на покупку гособлигаций, а не на финансирование экономического роста — через кредиты компаниям и домохозяйствам.
И пришёл к следующему выводу:
Если бы государственный долг был заметно ниже, больше средств пошло бы на покупку автомобилей, жилья и строительство новых заводов.
Что не так с его рассуждениями
Вытеснение (crowding out), о котором пишет Торстен, не работает в условиях профицита сбережений и низких ставок. Спрос на трежерис растёт не только из-за эмиссии, но и потому, что они являются ликвидным, безопасным и регуляторно предпочтительным активом. Современная экономика испытывает не нехватку капитала, а переизбыток ликвидности — особенно у крупных институциональных инвесторов, банков и иностранных держателей резервов.
Кредиты корпорациям и потребителям определяются не объёмом сбережений, а спросом на заёмные средства. Банки не распределяют «фиксированный объём капитала» между разными заёмщиками. Кредит создаётся эндогенно: если бизнес или потребитель готовы брать кредит, и их профиль приемлем по риску, банк создаст новый актив, а не откажется потому, что «все средства ушли на покупку трежерис».
То, что «половина нового долга — это трежерис», не означает, что государство «занимает» ресурсы у бизнеса.
Торстен не учитывает и то, что расходы государства — это доход частного сектора. Если бы уровень госдолга был ниже, это означало бы меньше государственных расходов и, соответственно, меньше доходов для домохозяйств и бизнеса.
По логике Торстена каждый $1, направленный в трежерис, — это $1, недоступный для частного сектора. Это фальшивый дуализм. Современные финансовые рынки интегрированы, а трежерис служат залогом в РЕПО, создавая мультипликативный эффект ликвидности, регуляторным буфером для банков, финансовым якорем для оценки стоимости частных активов. Уменьшение выпуска трежерис может сократить объём доступного качественного залога и привести к снижению общей рыночной ликвидности.
Таким образом, высказывание Торстена имеет смысл обсуждать только в узком контексте портфелей некоторых категорий инвесторов, но никак не строить на нём модели функционирования рынка или экономики.