Про поверхность волатильности
...
Ещё один тезис, который вы пропустите мимо ушей: cледите не за ценой, а за поверхностью волатильности.
Пять или шесть лет назад, отвечая на вопрос о применимом к рынку образовании, я рекомендовал изучить опционный рынок. Кто-нибудь воспользовался советом?
Классическое представление о рынке предполагает довольно простую последовательность. Появляется новая информация. Инвесторы пересматривают ожидания по прибылям, ставкам или экономике. Цена перемещается к новому равновесию. Волатильность в этой конструкции является следствием неопределённости вокруг фундаментального сценария.
В значительной степени именно так рынок работал десятилетиями. Опционный рынок был производным от рынка акций, а не наоборот. Сначала двигался спот, затем маркетмейкеры и участники рынка пересчитывали параметры опционов.
Сегодня эта картина часто переворачивается.
В условиях, когда значительная часть риска исходит не из фундаментальных данных, а из политических решений, тарифных войн, санкций, военных событий и внезапных заявлений первых лиц1, ключевым объектом наблюдения становится уже не цена индекса, а поверхность волатильности.
Причина в том, что цена отражает наиболее вероятный сценарий. Поверхность волатильности отражает распределение вероятностей между всеми сценариями, включая маловероятные и экстремальные.
Когда рынок начинает опасаться нового витка торговой войны, удара по ядерным объектам или неожиданного разворота политики Белого дома, это часто проявляется не в самом индексе, а в изменении формы (кривизны) поверхности. Дорожают определённые страйки. Увеличивается стоимость страховки. Меняется наклон skew. Появляется дополнительная премия за хвостовые риски.
На этом этапе поверхность ещё выполняет свою традиционную функцию — служит индикатором ожиданий.
Однако современный рынок на этом не останавливается.
За последние годы объём опционных позиций вырос настолько, что поверхность волатильности превратилась не только в отражение ожиданий, но и в источник будущих потоков.
Каждый крупный перекос в спросе на опционы создаёт позицию на стороне дилеров. Если инвесторы активно покупают путы, дилеры оказываются продавцами этих путов. Если рынок концентрируется в определённых страйках и сроках, дилерские книги начинают накапливать значительную гамму, ванну и чарм-экспозицию.
Пока цена находится далеко от критических уровней, эти позиции остаются относительно пассивными. Но по мере приближения спота к зонам концентрации открытого интереса ситуация меняется.
Тогда дилеры вынуждены динамически хеджировать возникающую дельту. Для этого они покупают или продают базовый актив. Чем ближе рынок к областям максимального опционного напряжения, тем сильнее становятся эти потоки.
В классической модели новости двигали рынок, а опционы лишь отражали последствия.
В современной модели новости часто двигают поверхность волатильности, поверхность меняет структуру дилерских рисков, а дилерские хеджи начинают двигать сам рынок.
Поэтому сегодня недостаточно смотреть на направление индекса.
Куда важнее понимать, где находятся зоны концентрации открытого интереса, как распределена дилерская гамма, какие сроки и страйки переоцениваются рынком и где могут возникнуть вынужденные хеджирующие потоки.
Во многих случаях именно здесь скрывается объяснение движений, которые внешне выглядят как реакция на новость, но по масштабу многократно превосходят её фундаментальное значение.
Новость становится искрой.
Поверхность волатильности определяет объём топлива.
А дилерские хеджирующие потоки отвечают за то, насколько далеко распространится пожар.
Ваш капитан.
