Про execution
...
Сегодня — про тему исполнения крупных заявок, ребалансировки и механику рынка.
На этой неделе ситуация менее благоприятна, поскольку внимание смещается к потокам капитала, связанным с концом месяца и квартала.
У многих складывается ложное впечатление, что «пенсионный фонд решил купить $5 млрд акций — и пошел покупать». На самом деле это одна из самых сложных задач на деске.
Кто вообще делает ребалансировку
Есть несколько вариантов.
1. Внутренний trading desk фонда
Например, у крупного пенсионного фонда есть portfolio manager (PM), который говорит:
Нужно уменьшить Apple на $800 млн и увеличить Nvidia на $1.2 млрд.
Дальше этим занимается execution desk.
2. Sell-side execution desk (Goldman, Morgan Stanley, JPM и т.д.)
Очень многие пенсионные фонды вообще не торгуют сами.
Они отправляют Goldman:
Вот список на сегодня.
Goldman исполняет его максимально эффективно.
3. Transition manager
Когда речь идет о полной смене управляющего или огромной перестройке портфеля ($20–100 млрд), подключаются специализированные transition managers.
Они могут исполнять сделку несколько дней или недель.
Как выглядит процесс
Допустим:
Фонд 300 млрд.
Сегодня нужно:
+ $2.4 млрд Nvidia
- $1.8 млрд Apple
- $900 млн Exxon
+ $300 млн Visa ...
PM отправляет список. Execution desk начинает думать. Не торговать. Именно думать:
сколько реально ликвидности сегодня?
сегодня опционы?
завтра CPI?
сегодня triple witching?
будет ли closing auction?
какие ETF тоже будут ребалансироваться?
сколько будет flow у индексов?
После этого строится план исполнения.
VWAP — лишь один из инструментов
Если бумага ликвидная — ADV = $20 млрд — а купить нужно $100 млн, то можно спокойно отправить VWAP.
Он будет покупать маленькими кусками весь день.
Но если нужно купить $5 млрд, VWAP становится недостаточным.
Потому что:
не хватит объема;
рынок увидит постоянного покупателя;
цена убежит.
Тогда начинают комбинировать
Например:
20% Opening auction;
30% VWAP;
20% Dark pools;
20% Liquidity seeking algo;
10% Closing auction.
Одновременно работают разные алгоритмы.
Или вообще руками
Если бумага менее ликвидная. Трейдер начинает звонить.
Например:
Есть продавец на миллион акций?
Goldman отвечает:
Да.
И организуется block trade.
Цена даже может не пройти через книгу.
Почему все любят closing auction
Предположим индексный фонд должен увеличить Microsoft. Если сделать это днем, рынок увидит покупателя. Если сделать это на закрытии, в closing auction приходит огромное количество встречных заявок. Можно исполнить сразу миллиард долларов почти без воздействия на цену. Поэтому многие индексные ребалансы происходят именно на закрытии.
Но тогда возникает проблема
Все знают: индекс будет покупать Microsoft. Значит начинают фронтранить. Поэтому execution desk иногда специально НЕ исполняет всё на закрытии.
Он может исполнить:
40% днем,
30% утром,
30% на закрытии (closing),
чтобы уменьшить влияние.
Почему «VWAP сам по себе не продаст»
Потому что VWAP — тупой исполнитель.
Он не знает:
завтра отчет;
сегодня FOMC;
сегодня квартальная ребалансировка;
завтра Russell rebalance;
сегодня опционы.
Он просто следует кривой объема. Поэтому рядом всегда сидит человек.
Если рынок резко поехал, VWAP могут:
остановить;
ускорить;
заменить POV;
переключить на IS algo;
отправить часть в dark pools.
Что делают пенсионные фонды
На самом деле они редко говорят:
Продайте сегодня.
Чаще говорят:
К концу недели позиция должна быть такой.
Execution desk сам выбирает стратегию.
Например:
Пн 15%
Вт 20%
Ср 25%
Чт 15%
Пт closing auction
А если ребаланс известен заранее?
Например, квартальная ребалансировка индекса.
Тогда весь рынок знает: S&P будет покупать X, MSCI будет продавать Y. И начинается игра. Хедж-фонды заранее покупают X. На закрытии продают индексным фондам. Именно поэтому вокруг ребалансировок часто возникают аномальные движения.
Самое интересное — Implementation Shortfall
Современные execution-дески обычно уже не стремятся просто «попасть в VWAP». Главная метрика — минимизировать implementation shortfall, то есть разницу между ценой в момент принятия инвестиционного решения и фактической средней ценой исполнения.
Например, PM в 10:00 решил купить Nvidia по $200. Если алгоритм будет слишком медленным ради красивого VWAP, а цена уйдет на $206, то формально VWAP может быть отличным, но инвестиционная задача провалена. Поэтому трейдер постоянно балансирует между двумя издержками:
Market impact — собственные сделки двигают цену.
Timing risk — пока ждешь ликвидность, рынок может уйти без тебя.
По сути, исполнение крупных портфелей — это задача оптимизации между этими двумя видами риска.
Хорошее исполнение создаёт измеримую добавленную стоимость, экономя клиентам миллионы долларов на издержках.