Collateral-based Monetary Policy
Про госдолг
Финансовая система больше не работает на кредитном риске. Она работает на залоге.
Ключевая единица ликвидности сегодня — не наличность, а государственный долг высокого качества, в первую очередь казначейские облигации США.
Регуляции (Basel III, LCR/NSFR) заставляют банки и небанковские учреждения держать HQLA. Клиринговые палаты требуют допустимое обеспечение. Денежные рынки живут на repo. Всё начинается с залога. Всё остальное — производное.
В чём проблема
Залога недостаточно.
И это не метафора — это количественно измеримый дефицит.
Скорость обращения залога падает. Регуляторный спрос на обеспечение растёт.
Любое сокращение чистого выпуска госдолга сужает обеспечительную базу, сдавливая рынок репо, дестабилизируя маржинальные требования по деривативам и вызывая скупку обеспечительных активов.
Это не теория — это уже было:
Сентябрь 2019: всплеск ставок по repo
Март 2020: паралич ликвидности на рынке UST
Весна 2023: стресс у региональных банков и бегство в залог
Ни один из этих кризисов не был кризисом ликвидности как таковой.
Это были кризисы обеспечения в системе, перегруженной левереджем и зависимой от залогов.
ФРС это понимает
Поэтому Reverse Repo Facility стал не временным инструментом, а структурным элементом системы.
$2+ трлн «припаркованных» средств — это не про монетарную политику. Это замещение обеспечения.
ФРС выпускает собственные обязательства, чтобы компенсировать дефицит трежерис — фактически создавая синтетическое обеспечение.
Можно ли стерилизовать ликвидность без роста госдолга?
Теоретически — да:
выпуски бумаг центрального банка
повышение нормы обязательных резервов
ограничение доступа к балансу ЦБ
CBDC с многоуровневой системой расчётов
Практически — нет.
Эти меры либо политически невозможны, либо слишком медленные, либо слишком маленькие по масштабу.
Именно поэтому Минфин США становится фабрикой залога — не ради дефицита, а ради работоспособности рынков.
Система зациклена
Больше регуляций — больше спрос на HQLA.
Больше спроса — больше выпуска трежерис.
Больше выпуска — выше системная устойчивость.
Устойчивость — больше левереджа — снова регуляции.
Система самоподдерживается. Пузырь имеет встроенный механизм раздувания.
Казначейские бумаги — это больше не долг. Это инфраструктура — трубопровод, на котором всё остальное держится.
Риски такой архитектуры очевидны, но об этом в следующий раз.
Ваш капитан.