Итоги года (2025)

…

Все переоценили Bitcoin. Точнее — темпы смягчения кредитных условий.

Все переоценили MAGA. Выполнение десятой части которой всё равно выглядит революционно.

Все переоценили угрозы президента США. Окончательно запутавшись, блефует ли он или нет.

Металлы, показавшие удивительный рост, до сих пор объясняют «обесценением валюты» и «инфляцией». Что является абсолютным бредом. И вчерашнее повышение маржинальных требований на CME намекает почему.

Участники рынка в этом году часто путали причину и следствие. Они продолжали думать, что цена — это «мнение о будущем». А она всё чаще отражала стоимость удержания позиции. Это разные вещи.

Ставку обсуждали как сюжет года. Но ставка — только заголовок. Реальные финансовые условия сидят в трёх местах: сколько стоит риск (спрэды), сколько стоит перенос (фондирование) и сколько стоит страховка (волатильность и skew). Пока всё это синхронно дешевеет, рынок выглядит смелым и «рациональным». Как только хотя бы одно разворачивается — движения становятся рваными, а реакции непропорциональными.

Bitcoin покупали не за идею. Его покупали за то, что в моменте он лучше всего показывает доступ к фондированию и плечу. Доступное плечо воспринималось как иллюзия бесконечной ликвидности. И эту иллюзию рынок несколько раз принимал за «новую реальность».

MAGA — не про «средний прогноз», это про хвосты. И в год, где хвосты всплывали регулярно, рынок платил за право не оказаться с голой задницей позицией в момент, когда правила внезапно меняются.

С угрозами президента США та же логика. Рынок не обязан «верить». Он обязан страховаться. И когда страховаться приходится постоянно, это проявляется не в красивых рассуждениях, а в цене хеджа и в том, как быстро режут риск при любом ухудшении условий.

Про «низкую волатильность при высокой неопределённости» в медиа любят говорить как про загадку. На практике это про неверный объект наблюдения. Волатильность индекса — цена конкретной страховки на конкретном горизонте, а не градус тревоги. Неопределённость могла жить в политике и в отдельных секторах, а variance по индексу в моменте могла оставаться дешёвой, потому что её продавали: структурно, системно, без философии. Рынок может одновременно бояться будущего и дёшево продавать страховку на ближайшие 30 дней — ровно до первого выключателя.

А выключатели в 2025 работали часто. Маржа — самый грубый и самый честный. Подняли требования — и сразу стало видно, какой объём спроса был не убеждением, а кредитом. Это особенно заметно в металлах: там физика и логистика задают дискретность, а плечо превращает дискретность в разрыв. Поэтому инфляционные сказки не просто слабые — они вредные. Они отвлекают от механики, которая реально двигает цену.

Следующий выключатель — стоимость баланса. Большая часть аудитории продолжает представлять ликвидность как свойство рынка. На деле ликвидность — это готовность держать риск на балансе. Когда баланс дорожает, исчезают не покупатели и не продавцы. Исчезает противоположная сторона. Тогда даже небольшой поток начинает двигать цену так, будто это «новость века».

Ещё один — страховка. Когда волатильность и skew дорожают, рынок может выглядеть спокойным по заголовкам и даже по индексам, но внутри он становится хрупким: позицию дороже держать, дороже перекладывать, дороже защищать. В такие моменты и рождаются «внезапные» движения: не потому что все резко поумнели, а потому что кому-то стало слишком дорого оставаться в позиции.

Итог года простой: переоценивали нарративы, недооценивали стоимость удержания риска. Хорошо себя чувствовали те, у кого был доступ к дешёвому фондированию. Остальные весь год пересказывали график задним числом.