По материалам главного еженедельника по Portfolio Strategy от команды Бена Снайдера из GS

Про IPO, AI-capex гиперскейлеров, рынок новых размещений и баланс спроса и предложения на акции.

Перекликается с:

Фактическое руководство DeepMind переходит к его бывшей правой руке Кораю Кавукчуоглу, который теперь станет старшим вице-президентом Google DeepMind.

Иными словами, DeepMind окончательно втягивают в общую структуру Google, а её прежняя самостоятельность, похоже, получила пробоину ниже ватерлинии.

На этом перестановки не закончились. Джефф Дин, нынешний главный научный сотрудник и один из ветеранов Google, вместе с тремя коллегами уходит создавать Discovery Loop — научный стартап при поддержке Google. Компания собирается использовать автономные ИИ-системы для автоматизации научных исследований.

Однако, как стало известно Pathfounders от источников в индустрии, Хассабис изначально хотел уйти одновременно с Дином. Руководство Google посчитало, что такой двойной уход может обрушить акции компании. И опасения были не совсем беспочвенны: после объявления о перестановках бумаги Google упали примерно на 5%.

В итоге Хассабиса убедили перейти — вверх или вниз, смотря как посмотреть — на пост председателя. Это даёт организации время успокоиться, а ему — возможность позднее уйти уже без громкого скандала.

На позиции председателя DeepMind у Хассабиса будет больше свободы заниматься непосредственно наукой. Кроме того, он заявил, что намерен активнее участвовать в работе Isomorphic Labs — созданного им внутри Alphabet в 2021 году стартапа по разработке лекарств.

Например, только в прошлом месяце Хассабис предложил создать отраслевую организацию по разработке стандартов ИИ по аналогии с американской FINRA — саморегулируемой организацией финансовой индустрии.

Дэвид Сильвер уже ушёл заниматься Ineffable Intelligence. Джон Джампер теперь в Anthropic. И всё это, как сказал Pathfounders один из источников, означает довольно простую вещь: вся настоящая разработка передового ИИ теперь сосредоточена в районе залива Сан-Франциско, а не в лондонском DeepMind.

Внутри Google весь фокус сейчас смещён на Gemini — большую языковую модель компании, с помощью которой Google пытается догнать Anthropic и OpenAI.

И здесь проявляется фундаментальный конфликт внутри Google и DeepMind.

Исследователи вроде Хассабиса хотят заниматься чистой наукой и решать фундаментальные задачи. Коммерческой части Google нужен ИИ, который можно продавать массовому рынку и превращать в рост капитализации.

Для тех, кто ставил на Лондон как на мировой центр развития ИИ, уход Хассабиса от оперативного управления — тяжёлый удар. Но реальность именно такова: в конечном счёте правила игры сегодня задаёт Сан-Франциско.

Остаётся надежда, что Хассабис в итоге действительно уйдёт из Google, останется в Великобритании и построит там что-то новое.

Европа, похоже, уже проиграла гонку универсальных ИИ-моделей. Но у неё ещё может появиться шанс выиграть следующую гонку — в научном ИИ, в том числе в разработке лекарств.

По крайней мере, на это остаётся надеяться.

Прогноз Pathfounders: через год Хассабиса в Google уже не будет.

Выводы в конце.

Транскрипт интервью Скотта Бессента (министр финансов США) каналу NHK World Japan (Вашингтон, вторник, 4 августа 2026 года)


Комментарии отредактированы для ясности (официальная расшифровка NHK)

Вопрос: Какова была основная цель исторической скоординированной интервенции США и была ли она вызвана опасениями по поводу роста долгосрочных процентных ставок в США?

Бессент: Рад быть с вами. Причина, по которой мы провели совместную интервенцию, — это символ. США хотели присоединиться к нашим великим японским союзникам, чтобы показать, что мы считаем: правительство Такаити проводит правильную политику, которая приведёт к долгосрочному укреплению иены. И мы полагаем, что избыточная волатильность и чрезмерное ослабление иены действительно могут навредить Азиатскому региону и всей мировой экономике.

Вопрос: Значит, вы считаете, что более слабая иена и более сильный доллар имеют негативные последствия для экономики США?

Бессент: У нас есть политика сильного доллара, но когда я оглядываюсь назад, единственный плюс того, что мне 63 года, — это то, что я давно на рынках. Я помню азиатский финансовый кризис середины 90-х, и одним из его триггеров было существенное ослабление иены. Поскольку Япония — такая важная страна, а также крупный экспортёр капитала, с большими торговыми и капитальными потоками, важно, чтобы иена сохраняла свою стоимость.

Вопрос: У вас обширные знания об экономической истории Японии. Считаете ли вы, что всё ещё необходимы более фундаментальные изменения в фискальной и денежно-кредитной политике Японии?

Бессент: Я считаю, что «абэномика» была фантастическим успехом. Я впервые приехал в Японию, кажется, в 1990 году. Я был там больше 60 раз и много писал об абэномике и премьер-министре Синдзо Абэ, и я считаю, что последние 14 лет были успешными. И я думаю, мы переходим в новую фазу — возможно, «такаитиномику». Я полагаю, что премьер-министр понимает: это менее рефляционная фаза, и что Япония успешно вышла из дефляции и имеет одну из сильнейших экономик в мире.

Вопрос: Разрыв между процентными ставками США и Японии остаётся основным фактором слабости иены. Учитывая силу и устойчивость японской экономики, считаете ли вы, что Банк Японии должен продолжать повышать ставки на своём следующем заседании?

Бессент: Я не собираюсь указывать управляющему Уэде Кадзуо, как управлять экономикой. Я знаю его больше 15 лет, с тех пор как он был профессором Токийского университета, и я очень доверяю управляющему Уэде.

Вопрос: Значит ли это, что повышение ставки должно произойти на следующем заседании Банка Японии?

Бессент: Ещё раз: я уверен, что губернатор Уэда сделает то, что лучше всего для японской экономики. А японская экономика очень важна для мировой экономики.

Вопрос: Министерство финансов Японии описало это как «кульминацию японо-американского валютного альянса». Вы разделяете эту точку зрения?

Бессент: Я думаю, мы находимся в тесном контакте. Я думаю, альянс проистекает из хороших отношений между нашими лидерами. У президента Дональда Трампа и премьер-министра очень хорошие отношения. Он её уважает, и мы — великие союзники. Как мы неоднократно говорили, экономическая безопасность — это национальная безопасность, национальная безопасность — это экономическая безопасность. И я думаю, Япония и США являются и экономическими, и военными партнёрами.

Вопрос: После последнего заседания ФРС долгосрочные доходности выросли на фоне инфляционных опасений. Считаете ли вы, что ФРС должна рассмотреть ещё одно повышение ставки в этом году?

Бессент: Я очень доверяю председателю ФРС Кевину Уоршу, что он эффективно сбалансирует двойной мандат — занятость и инфляцию. И я считаю, что то, что мы видим в части общей инфляции, — это временная инфляция, вызванная в основном энергетическим шоком, а история шоков предложения говорит, что они пройдут через систему. То, что мы наблюдаем, — базовая инфляция остаётся вполне под контролем.

Вопрос: Даже после скоординированной интервенции рост иены остаётся ограниченным. Что бы вы хотели увидеть от японского минфина и Банка Японии для более фундаментального разворота слабости иены?

Бессент: Ещё раз: интервенция — это сигнальный механизм, и США хотели сигнализировать, что у нас есть уверенность в японской политике. Поэтому нам нужно будет увидеть продолжение этих японских политик. Но я действительно считаю, что часть роста инфляции в Японии была результатом слабой иены, а также цен на энергоносители. Я думаю, мы выйдем на другую сторону иранского конфликта. Цены на энергоносители снизятся, и тогда, когда у нас больше не будет избыточной слабости иены, это также будет способствовать снижению инфляции, и Япония и иена смогут войти в добродетельный цикл.

Вопрос: Япония — один из крупнейших держателей долларов США. Было ли это фактором?

Бессент: Меня больше беспокоит восприятие того, что японская экономика перегревалась, и, что ещё важнее, на протяжении лет японские государственные облигации (JGB) были глобальным якорем для процентных ставок.

И любое восприятие того, что этот якорь теряется, было бы бесполезным и дестабилизирующим для рынков. И я знаю, что Минфин Японии, Банк Японии и Казначейство США полностью согласны в том, что JGB — очень безопасный и надёжный актив.

Все прекрасно понимают, что можно было сэкономить эфирное время, ответив на все вопросы «да». Всем было бы плевать и на йену, и на Японию, если бы она не была таким огромным источником капитала для долговых бумаг казначейства США. И никто не желает Японии высокой доходности её собственных долговых бумаг, как и большого роста экономики. Потому что в этом случае американские трежерис проиграют конкуренцию за капитал. А рисовать ручкой в блокноте (как и языком трепать) — не мешки ворочать, и очень удобно.

Ранее по теме в ТМ:

4 августа

31 июля

US TREASURY HAS INFORMED BANKS THAT IT MAY INTERVENE IN YEN MARKET ON FRIDAY - SOURCE FAMILIAR WITH THE MATTER - REUTERS

Чтобы японка больше не гадила.

Экзотический способ снизить доходности собственных трежерей?

31 июля

Когда Япония защищает иену, она продает долларовые активы, чтобы купить собственную валюту. Источник долларов — международные резервы, значительная часть которых размещена в американских Treasuries.

Чем масштабнее интервенция Японии, тем больше потенциальных продаж UST.

А большее предложение облигаций означает давление на их цену и рост доходностей.

Если же США участвуют в операции или хотя бы демонстрируют готовность поддержать укрепление иены, рынок получает сильный сигнал. Спекулянты начинают закрывать длинные позиции по USD/JPY самостоятельно, и Банку Японии требуется гораздо меньший объем реальных интервенций.

23 июля

Больше других сегодня гадит растущая доходнсть трежерис японка и нефть Трамп. Остальное делает волатильность.

Базовые веса лежат в mask ROM.

Причём архитектура устроена так, что для новой модели не нужно заново проектировать и производить весь чип. Меняются всего две маски — они задают веса и dataflow конкретной модели.

То есть большая часть дизайна остаётся прежней.

Это сильно меняет экономику специализированных ASIC: новый model-specific silicon становится не многолетним проектом с чудовищным NRE, а относительно дешёвой производственной вариацией уже существующего кристалла.

Первый HC1 у Taalas: TSMC 6 nm, 815 мм², 53 млрд транзисторов, Llama 3.1 8B прямо внутри кристалла.

Но теперь эту технологию купила AMD.

А AMD умеет в чиплеты (chiplets).

И вот здесь начинается самое интересное.

Представьте не гигантский монолит, а набор простых weight-chiplets.

Каждый содержит кусок фиксированных весов модели и способен отдавать их детерминированным потоком с нужной вычислителю полосой.

Рядом — compute chiplet, который принимает этот поток и делает MAC.

В грубом приближении модель на 80B параметров — это порядок десяти массивов ёмкостью около 8B каждый. Не обязательно десять буквальных HC1, конечно, но масштаб понятен.

При этом базовая модель полностью immutable, а небольшой объём нормальной программируемой памяти остаётся для KV cache и LoRA. То есть модель физически зашита в железо, но её всё ещё можно адаптировать под конкретного клиента.

И самое важное — исчезает огромная часть того безумия, которое сегодня называется AI accelerator:

• никакой HBM для хранения весов;

• никаких терабайт в секунду между GPU и внешней памятью;

• никакого CoWoS ради того, чтобы поставить память достаточно близко;

• никакого постоянного движения одних и тех же десятков гигабайт весов на каждый токен.

ROM можно спокойно делать на зрелом техпроцессе. HC1 уже сделан на 6 nm — ему не нужны 2 nm.

А если AMD действительно разложит эту архитектуру на chiplets, то требования к interconnect тоже становятся совсем другими.

Не нужно строить универсальную когерентную систему с произвольными обращениями к памяти.

Веса идут потоком.

Latency отдельного обращения практически перестаёт иметь значение. Нужны предсказуемая bandwidth и правильный pipeline.

Один блок стримит веса. Другой их умножает. Всё сидит рядом на подложке (substrate).

По сути мы наконец приходим к железу, где нейросеть перестаёт быть программой, которую исполняет универсальный компьютер.

Модель сама становится компьютером.

Осталось сделать. И отгрузить в канал что-нибудь приличное.

Главное изменение — рынок снова начинает торговать фундаментальные показатели, а не только потоки и позиционирование.

Розница перестала выкупать любое снижение

В мае и июне активность частных инвесторов достигала рекордных значений. В июле среднедневной оборот розницы снизился примерно на 20%, хотя всё ещё оставался исторически высоким.

Но важнее не объём, а изменение поведения.

После продолжительного снижения наиболее популярных AI-позиций розничные инвесторы начали не выкупать просадки, а сокращать экспозицию. Последняя неделя июля может стать крупнейшей неделей чистых продаж акций со стороны розницы с 2022 года.

Наиболее сильные продажи прошли в технологическом секторе. В полупроводниках и производителях памяти среднедневные чистые продажи превысили предыдущий рекорд более чем в пять раз. В software был зафиксирован крупнейший однодневный розничный выход за всю историю наблюдений Citadel Securities.

Леверидж существенно сократился

Активы в leveraged ETF уменьшились более чем на $60 млрд относительно июньского пика.

Особенно заметно снижение в наиболее переполненных сегментах:

• технологические leveraged ETF: примерно −40%;

• полупроводниковые ETF: почти −55%.

Одновременно снизилась концентрация рынка. Полупроводниковые компании из S&P 500 потеряли около $1,5 трлн капитализации, а их доля в индексе сократилась примерно с 20% до 16%.

При этом широкий рынок оказался значительно устойчивее, чем могло показаться по динамике отдельных технологических бумаг. S&P 500 находился лишь примерно на 1,5% ниже исторического максимума, а средняя акция в равновзвешенном индексе — примерно на 1% ниже собственного максимума.

Индексная волатильность скрывала стресс внутри рынка

В июле сформировался необычный режим: волатильность отдельных акций и секторов оставалась высокой, тогда как волатильность S&P 500 была относительно сдержанной.

Слабость полупроводников часто компенсировалась ростом других технологических компаний. В текущем году в дни, когда индекс SOX падал более чем на 3%, S&P 500 в среднем снижался лишь на 0,8%. Исторически за последние 20 лет сопоставимое снижение полупроводников сопровождалось падением S&P 500 примерно на 2,4%.

Один из оставшихся технических рисков — всё ещё высокая implied volatility в полупроводниках. Её дальнейшее снижение должно улучшить ликвидность и уменьшить стоимость хеджирования.

Фундаментальные показатели остаются сильными

Ожидания по прибыли компаний S&P 500 во втором квартале выросли с 22,4% в начале сезона отчётности примерно до 45%.

Речь идёт не просто о формальном превышении консенсуса. Компании показывают результаты существенно выше уже завышенных ожиданий, что приводит к одному из самых сильных циклов пересмотра прогнозов прибыли за последние годы.

При этом рост прибыли не сопровождается расширением мультипликаторов. После июльского снижения сектор информационных технологий S&P 500 торгуется примерно по 20 будущим годовым прибылям — около минимальных уровней за последний год и ниже десятилетнего среднего значения около 23x.

Следующим источником спроса могут стать buyback-программы

По оценке Citadel Securities, сейчас только около 45% компаний S&P 500 по весу индекса могут проводить обратный выкуп акций из-за периодов блокировки перед публикацией отчётности.

К концу следующей недели эта доля может вырасти до 75%, а к середине августа — почти до 85%.

Таким образом, корпоративный спрос возвращается именно в тот момент, когда позиции инвесторов стали значительно чище, леверидж снизился, а оценки технологического сектора стали менее напряжёнными. Август традиционно является одним из наиболее активных месяцев для исполнения buyback-программ.

Вывод

Июль не отменил структурный бычий рынок. Он убрал его наиболее опасные технические излишества.

Розница сократила риск. Леверидж снизился. Концентрация уменьшилась. Финансирование стало дешевле. Прибыль компаний продолжает расти, мультипликаторы сжались, а корпоративный спрос на акции должен восстановиться после завершения blackout-периодов.

Это не обязательно означает немедленный V-образный отскок. Более вероятный сценарий — постепенное восстановление позиций и менее волатильное движение рынка вверх.

После нескольких месяцев доминирования потоков и технического позиционирования контроль снова переходит к прибыли, корпоративному спросу и макроэкономике.

(По материалам CS)

Обсуждают новые модели, NVDA, GPU, память, производительность, количество токенов в секунду. Инвесторы спорят о том, кто займёт бóльшую долю рынка, инженеры — о качестве моделей, аналитики — о мультипликаторах и горизонте окупаемости капитальных затрат.

Это всё увлекательно и отлично продаёт тираж тематических блогов. Но настоящая история разворачивается не в Кремниевой долине и не в лабораториях.

Read more

Его основная проблема в том, что оно избирательно.

То, что разрешено маленькой компании, может быть запрещено большой. Наказуемым становится не столько само действие, сколько его сочетание с размером и успехом бизнеса.

Антимонопольное право — это когда владельца магазина яблок штрафуют за то, что он не разрешает поставщикам стоять у его прилавка и рекламировать другой магазин, где те же яблоки продаются дешевле.

Пока магазин маленький, это называется свободой договора. Когда он становится слишком большим, то же самое объявляют злоупотреблением рыночной властью.

Чем успешнее и крупнее ваш бизнес, тем меньше у вас права самостоятельно определять условия его работы.

Вот, собственно, и всё антимонопольное право.

Telegram

Больше не буду писать о пузырях, потому что, во-первых, написал достаточно, но главное — понял проблему: я вкладываю в «пузырь» бизнесовый и экономический смысл, когда все остальные показывают пальцем на график цены.

Утомительное это занятие — спорить с идиотами.

2026-07-03

Буууу. Целый профессор! Целый Бьюрри!

Страшно?

Лишь один поинт заслуживает внимания: CXMT. Но мы с ним уже знакомы.

Очередная попытка объяснить сегодняшнее движение цены производственным циклом конца десятилетия.

А позиционирование, потоки, плечо, хеджирование и вынужденный de-risking значения не имеют.

Отраслевой анализ — это не анализ рынка.

Связность их рассказа примерно следующая: зимой будет снег, и здесь будет затор, поэтому в июле все избегают заезжать на этот перекрёсток.

2026-07-21

SK HYNIX IS REPORTEDLY IN TALKS TO ACQUIRE INTEL’S OHIO FAB, AIMING TO PRODUCE MEMORY CHIPS IN THE U.S., ACCORDING TO SOUTH KOREAN MEDIA REPORTS. (TAPE)

AMD and Anthropic Sign Major Chips-and-Investment Deal. The 2-gigawatt deal covers tens of billions of dollars’ worth of chips, as AMD plans to invest up to $5 billion in Anthropic. WSJ

2026-07-22

Ещё пара замечаний про AI

Спрос а работу с Kimi настолько высок, что у парней закончились вычислительные мощности.

Рассуждения об оркестрации с делением токенов на умные и тупые — не так давно популярные и пользующиеся успехом в некоторых аналитических записках до сих пор — это очень увлекательно, но в условиях ожесточённой конкуренции между американскими и китайскими поставщиками утрачивают блеск.

Дефицит мощностей огромный. И если конкурент предлагает умный токен дёшево, то зачем городить огород с оркестрацией?

Пока оркестрация выглядит не как способ сэкономить на процессе, а как способ сэкономить ресурсы инференса.

Но пузырь обязательно лопнет! Не смог сдержаться.

2026-07-22

С середины июня хедж-фонды сократили примерно 80% совокупного объема чистых покупок глобальных компаний полупроводниковой и полупроводниковой промышленности с начала года (но вчера/сегодня снова начали покупать). Наиболее заметные покупки на деске GS касаются компаний, занимающихся производством памяти (STX, WDC, MU, SNDK) и полупроводниковой промышленности (AMAT, ASML, LRCX).

2026-07-22

Основное давление — в Корее: KOSPI снижается на 4–5%, догоняя мировую коррекцию (в пятницу рынок был закрыт).

В материковом Китае сильные продажи идут в локальных полупроводниках и памяти, тогда как деньги перетекают в уголь, потребительский сектор и “старую экономику” (GS China Momentum: -5.8%). Япония закрыта.

Пока неясно, является ли Азия опережающим индикатором или лишь механически следует за распродажей в США.

Прошлая неделя оказалась тяжелой практически для всех стратегий. Фундаментальные long/short-фонды потеряли около 2%, причем наиболее популярные лонги снижались, а популярные шорты росли — классическая summer positioning pain.

Read more

Мы привыкли воспринимать инфляцию как температуру экономики. Статистическое ведомство собирает цены на тысячи товаров и услуг, центральный банк сводит их в один показатель, после чего сообщает обществу: температура составляет 2, 4 или 8 процентов.

Но у средней температуры есть известный недостаток: она может выглядеть нормальной даже тогда, когда разные части организма находятся в принципиально разных состояниях.

Именно это, вероятно, будет происходить с ценами в ближайшие десятилетия.

Две крупнейшие силы XXI века — старение населения и автоматизация — не просто изменят темпы инфляции. Они начнут растаскивать систему цен в противоположных направлениях. В одних секторах товары и услуги будут стремительно дешеветь. В других — дорожать быстрее доходов. Поэтому главным экономическим явлением будущего может стать не инфляция и не дефляция в привычном смысле, а асимметричная дефляция.

Демография как экономическое давление

Население развитых стран стареет, рождаемость снижается, доля людей трудоспособного возраста сокращается. Это принято описывать прежде всего как проблему пенсий и государственных бюджетов. Но демография действует гораздо глубже: она меняет соотношение между трудом, капиталом, потреблением и сбережениями.

Экономисты до сих пор спорят, ведёт ли старение населения к инфляции или к дефляции.

С одной стороны, пожилое и сокращающееся население меньше покупает новых домов, автомобилей, мебели и товаров длительного пользования. Замедляется экономический рост, сокращается инвестиционный спрос, увеличивается склонность к осторожному сбережению. Всё это давит на процентные ставки и цены вниз.

С другой стороны, сокращение рабочей силы означает дефицит работников и рост стоимости труда. Пенсионеры продолжают потреблять, уже не участвуя в производстве в прежнем объёме. Государству приходится больше тратить на пенсии, медицину и уход. Это, напротив, создаёт инфляционное давление. И растит долг.

Эмпирические исследования действительно не дают одного универсального ответа: влияние старения на общий уровень инфляции остаётся неоднозначным и зависит от структуры экономики, бюджетной политики и поведения домохозяйств.

Вероятно, ошибка заключается в самой постановке вопроса. Демография не обязана вызывать либо инфляцию, либо дефляцию во всей экономике. Она может одновременно создавать и то и другое — но в разных её частях.

Автоматизация как демографический ответ

Когда людей становится меньше, труд дорожает. Когда труд дорожает, капитал получает стимул его заменить.

Поэтому массовое внедрение искусственного интеллекта, робототехники и автоматизированных систем следует рассматривать не только как технологическую революцию. Это ещё и естественный ответ экономики на демографическое сжатие.

Автоматизация особенно быстро проникает туда, где деятельность можно описать правилами, данными или повторяемыми операциями. Производство, логистика, бухгалтерия, перевод, программирование, клиентская поддержка, анализ документов, реклама, базовая диагностика, юридический поиск и значительная часть офисной работы постепенно становятся программными функциями.

После первоначальных инвестиций стоимость создания дополнительной единицы цифрового продукта может стремиться почти к нулю. Один и тот же алгоритм способен обслужить тысячу клиентов или сто миллионов. Программное обеспечение не стареет, не уходит на пенсию и не требует повышения зарплаты из-за нехватки кадров.

Исследования BIS показывают, что рост производительности благодаря искусственному интеллекту способен снижать относительные цены в наиболее затронутых технологиями отраслях. Однако общий эффект на инфляцию остаётся неопределённым: инвестиционный бум, рост спроса на вычислительные мощности, энергию и инфраструктуру первоначально могут, наоборот, подталкивать цены вверх.

Иными словами, автоматизация не нажимает одну большую кнопку «дефляция». Она создаёт её локально.

Там, где человеческий труд заменим, начинается ценовое сжатие. Там, где он незаменим, дефицит усиливается.

Экономика разделится на два мира

В первом мире будет действовать технологическая дефляция. Илон Маск в своих заявлениях о дешёвых благах смотрел именно туда.

Вычисления, контент, связь, финансовые операции, цифровые консультации, стандартные юридические услуги, программное обеспечение и многие образовательные продукты станут дешевле в расчёте на единицу качества. Человек получит больше вычислительной мощности, информации и функциональности за те же деньги — даже если номинальная цена подписки формально не снизится.

Во втором мире будет действовать инфляция физического дефицита.

Землю в центре города нельзя скопировать. Нельзя мгновенно произвести нового хирурга, сиделку, хорошего преподавателя, сантехника или квалифицированного строителя. Нельзя загрузить дополнительную электроэнергию из облака (но у SpaceX обязательно получится), если энергосеть уже перегружена. Нельзя автоматизировать доверие, личную ответственность и человеческое присутствие в той же степени, в какой автоматизируется обработка текста.

Особенно сильно старение населения увеличивает спрос на здравоохранение, долгосрочный уход, коммунальные услуги и содержание жилья. Одновременно пожилые домохозяйства относительно меньше тратят на одежду, транспорт и товары длительного пользования.

Получится парадоксальная экономика.

Интеллектуальный продукт будет дешеветь, а физическая забота — дорожать. Создание текста станет почти бесплатным, но час няни — дороже. Диагностический алгоритм подешевеет, но больничная койка останется дефицитной. Проект дома сможет бесплатно нарисовать машина, однако земля, подключение к сетям и работа строителей будут дорожать.

Не всё, что становится проще произвести, становится проще получить.

Средняя инфляция начнёт скрывать реальность

В такой экономике единый индекс потребительских цен будет всё хуже описывать положение конкретного человека.

Допустим, услуги искусственного интеллекта, связь и электроника дешевеют на 10 процентов, а жильё, медицина, страхование, энергия и уход дорожают на 8 процентов. Средний индекс может показать вполне приемлемые 2–3 процента.

Но для молодого специалиста, арендатора, пенсионера и владельца недвижимости эти 2–3 процента будут означать совершенно разные экономические миры.

Пенсионер почти не почувствует удешевления нового программного обеспечения, но полностью ощутит рост медицинских расходов. Молодая семья не сможет компенсировать подорожание жилья тем, что смартфон стал мощнее. Богатый владелец активов может вообще выиграть от роста цен на землю и недвижимость, тогда как человек без капитала столкнётся с резким снижением доступности базовых благ.

Возникнет инфляция без единой инфляции.

Проблема усилится тем, что статистика плохо измеряет цифровое удешевление. Какова цена сервиса, который вчера требовал десять часов человеческой работы, а сегодня выполняется за минуту? Как учитывать бесплатные цифровые продукты? Как сравнивать старую программу с новой, если новая выполняет в сто раз больше функций?

Статистические службы используют поправки на изменение качества, включая гедонические модели. Но отделить реальное снижение цены от роста качества чрезвычайно трудно.

Исследования цифровой экономики уже находили случаи, когда альтернативные индексы показывали существенно более быстрое снижение цен на высокотехнологичные товары и цифровой доступ, чем официальная статистика.

Но существует и обратная ошибка. Формальное повышение качества товара мало помогает человеку, если дорожают обязательные расходы. Смартфон может стать вдвое мощнее, однако человек не может направить эту дополнительную вычислительную мощность на оплату аренды, медицинской страховки или электричества.

Статистика говорит о качестве продукта. Домохозяйство живёт в пространстве ограничений.

Что придётся пересматривать

Возможно, центральным банкам будущего будет недостаточно таргетировать один усреднённый показатель инфляции.

Потребуются отдельные индексы для разных возрастных и доходных групп. Понадобится разделение между ценами на автоматизируемые и неавтоматизируемые услуги, между обязательными и дискреционными расходами, между товарами массового производства и благами физического дефицита.

Кроме цены единицы товара придётся измерять цену результата.

Не стоимость консультации, а стоимость решённой проблемы. Не цену образовательного курса, а стоимость приобретённой компетенции. Не цену диагностического теста, а стоимость правильно поставленного диагноза. Не стоимость квадратного метра как абстрактной единицы, а доступность жилья относительно располагаемого дохода.

Иначе мы рискуем получить статистическую дефляцию при ухудшении доступности жизни.

Экономика будет производить всё больше цифровых возможностей и одновременно всё меньше доступных физических благ. Формально производительность вырастет. Формально некоторые цены снизятся. Но человек может не почувствовать себя богаче, потому что удешевляться будет избыточное, а дорожать — необходимое.

Новая природа инфляции

Инфляция будущего — это уже не просто слишком большое количество денег, преследующее слишком малое количество товаров.

Это слишком много капитала и вычислительной мощности, преследующих слишком малое количество земли, энергии, инфраструктуры и человеческого внимания.

Автоматизация не уничтожит инфляцию. Она вытеснит её из мира воспроизводимых продуктов в мир невоспроизводимых ограничений.

Демография не обязательно сделает всё дороже или всё дешевле. Она усилит разрыв между тем, что машина способна масштабировать, и тем, что общество по-прежнему может получить только от человека, природы или физической инфраструктуры.

Поэтому главный вопрос будущей макроэкономики будет звучать не так: «Каков уровень инфляции?»

А так:

Что именно дешевеет, что дорожает, для кого — и можно ли одно действительно заменить другим?

Пока мы продолжаем сводить эти процессы к одному среднему числу, мы измеряем уже не стоимость жизни, а статистический компромисс между двумя расходящимися экономиками.

Видите в таком будущем место для традиционной денежно-кредитной политики? Вот и я нет.

В следующий вторник начнётся сезон отчётности по прибыли за второй квартал и будет опубликован индекс потребительских цен (ИПЦ), имеющий ключевые последствия для траектории политики ФРС. Наши экономисты ожидают, что последовательная базовая инфляция составит умеренные 0,17%, а общий ИПЦ — -0,11%.

Рынок оценивает вероятность повышения ставки на следующем заседании всего в 1/3, но прогнозирует широкий разброс возможных результатов политики ФРС в ближайшие месяцы. Рынки перешли от прогнозирования снижения ставок к предположению о повышении почти на 50 базисных пунктов до середины 2027 года. Наши экономисты ожидают, что ФРС сохранит ставку без изменений в этом году, и оценивают вероятность повышения лишь в 25%.

Рост прибыли должен определять общее направление движения фондового рынка, но мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе акции будут испытывать трудности, если ФРС повысит процентные ставки. Три причины: Во-первых, хотя рост важнее процентных ставок для акций, ужесточение политики ФРС негативно скажется на перспективах роста рынка. Во-вторых, бум искусственного интеллекта сделал текущий цикл особенно капиталоемким, что повышает вероятность чувствительности к изменениям стоимости капитала. В-третьих, ужесточение политики ФРС является одним из условий, которые отмечали пики прошлых бычьих рынков с высокой оценкой и высокой концентрацией активов.

История показывает, что акции обычно демонстрируют низкую доходность в начале циклов повышения процентных ставок ФРС. Индекс S&P 500 в среднем показывал -2% доходности за 3 месяца в начале семи циклов повышения ставок за последние несколько десятилетий. Аналогично слабая доходность наблюдалась и после эпизодов, когда рынок начинал прогнозировать неизбежное повышение ставок, подобно недавнему сдвигу. Хотя рынок процентных ставок закладывает в цену лишь ограниченный цикл повышения ставок, индекс S&P 500 пережил быструю коррекцию на 10% в рамках «цикла» повышения ставок на 25 базисных пунктов в начале 1997 года. Сегодня инвесторам трудно быть уверенными в конечном масштабе любого ужесточения. Однако в 1997 году индекс S&P 500 достиг новых максимумов в течение 3 месяцев после повышения ставок. За 7 эпизодов индекс S&P 500 показал среднюю доходность за 12 месяцев в размере 9% после первого повышения ставок, при этом положительная доходность наблюдалась в каждом эпизоде, кроме 2022 года.

Текущая рыночная оценка краткосрочных повышений процентных ставок также создает потенциальный бычий катализатор для фондового рынка, если прогноз ФРС изменится в сторону смягчения денежно-кредитной политики. За последний год индекс S&P 500 в среднем за день расчета индекса потребительских цен (ИПЦ) вырос на 0,6%, что соответствует безусловному дневному среднему значению. Цены на опционах отражают предполагаемое движение примерно на 0,8% в следующий вторник и общее движение на 1,1% до следующей пятницы.

На рынке акции компаний со слабыми балансами в последнее время торговались в соответствии с ценами ФРС и должны оставаться чувствительными к изменениям в перспективах денежно-кредитной политики. В частности, корзина акций с высокой долей задолженности с плавающей процентной ставкой (GSXUHIFL) продемонстрировала интуитивно понятную корреляцию с краткосрочными процентными ставками. Среди секторов, опережающие показатели информационных технологий и отстающие показатели финансового сектора являются единственными тенденциями, которые оставались относительно стабильными в начале предыдущих циклов повышения ставок.

Вне зависимости от того, повысит ли ФРС процентные ставки или нет, перспектива повышенной волатильности процентных ставок также создает потенциальные проблемы для фондового рынка. Акции обычно испытывают трудности, когда процентные ставки быстро меняются в любом направлении. Волатильность ставок также исторически имела отрицательную корреляцию с оценкой акций, хотя уровень ставок играл более важную роль.

Эти процессы будут определять американский рынок и во второй половине года.

Рынок стал ещё более концентрированным

Десять крупнейших компаний занимают уже почти 40% S&P 500. Для сравнения: в июне 2020 года их доля составляла около 26%.

Главным сектором рынка стали полупроводники. Их вес в S&P 500 приблизился к 20% — это исторический максимум и примерно в четыре раза больше, чем шесть лет назад.

Индекс всё сильнее зависит от небольшой группы технологических компаний. При этом внутри рынка сохраняются огромные расхождения: за несколько недель показатель дисперсии отдельных акций успел побывать как в верхней, так и в нижней части исторического диапазона.

Для трейдера это означает, что движение S&P 500 всё хуже отражает состояние большинства компаний. Индекс может расти благодаря нескольким лидерам, даже если значительная часть рынка стоит на месте или снижается. И наоборот.

Пассивные деньги продолжают заливать рынок

За первые шесть месяцев 2026 года ETF получили около $1,2 трлн чистых притоков. Это на 45% выше прошлогоднего рекордного темпа. Всего за полгода инвесторы направили в ETF примерно в 2,5 раза больше средств, чем раньше приходило за средний полный год.

Одновременно расширяется участие американских домохозяйств. Нижние 50% семей по уровню благосостояния владеют акциями и фондами уже более чем на $615 млрд. С 2010 года их вложения выросли более чем на 570%.

При этом у населения остаётся много свободной ликвидности. Денежные средства достигли 8% финансовых активов домохозяйств — максимума более чем за 30 лет.

Получается необычная комбинация: рекордные позиции в акциях сочетаются с рекордным запасом наличности. Потенциальный источник новых покупок пока не исчерпан.

Розничный инвестор стал постоянным покупателем

Розничная активность больше не выглядит временным явлением, возникающим только во время отдельных спекулятивных волн. Она превратилась в устойчивую часть рыночного спроса.

В мае и июне средний дневной объём торговли акциями среди розничных клиентов был на 65% выше уровня 2025 года и более чем вдвое превышал средний показатель 2024 года. Девять из десяти самых активных дней за всю историю наблюдений Citadel пришлись на последние два месяца.

Особенно заметно поведение на снижениях. В первом полугодии розничные инвесторы покупали в дни падения S&P 500 примерно в 3,5 раза больше обычного дневного объёма. Но и во время роста они продолжали покупать примерно в полтора раза активнее среднего.

Принцип buy the dip фактически превратился в автоматическую реакцию рынка.

Розница также стала активнее использовать опционы. В июне средний объём уплаченной опционной премии достиг $6,8 млрд в день — на 65% выше среднего уровня 2025 года.

Главный объект спекуляций — полупроводники. В июне розничные трейдеры ежедневно торговали опционами на компании сектора примерно на $1,9 млрд премии. Это в шесть раз выше исторического среднего, причём около 75% объёма приходилось на коллы.

Таким образом, розничные инвесторы не просто поддерживают рынок, а усиливают именно те акции, которые уже являются лидерами индексов.

Плечо становится короче и концентрированнее

Один из трёх биржевых опционных контрактов в США теперь истекает в день покупки. Доля 0DTE-опционов примерно удвоилась с момента появления ежедневных экспираций в 2022 году.

Среди розничных трейдеров показатель ещё выше: почти половина опционного объёма приходится на контракты с экспирацией в тот же день. Средний срок до экспирации на платформе Citadel составляет менее трёх дней.

Растёт и рынок ETF с плечом. Объём их активов достиг рекордных $218 млрд — в 4,5 раза больше, чем летом 2020 года. Только с конца марта показатель увеличился примерно на $82 млрд. Основной рост пришёлся на технологические и полупроводниковые стратегии.

Однако плечо становится дороже. Ставка краткосрочного финансирования позиций в акциях поднималась до 138 базисных пунктов выше SOFR. Это говорит о растущем спросе на заёмный капитал и об ограничениях балансов у посредников.

Пока рост продолжается, плечо ускоряет движение вверх. Но при развороте та же конструкция способна быстро превратить обычную коррекцию в принудительное сокращение позиций.

Волатильность теперь растёт вместе с рынком

Традиционная модель предполагает, что акции растут, а волатильность снижается. В 2026 году эта связь ломается.

Почти 70% дней роста Nasdaq в мае сопровождались повышением месячной подразумеваемой волатильности. Это максимальная частота с 2005 года и более чем втрое выше долгосрочного среднего.

Инвесторы одновременно покупают акции и страхуются — либо спекулируют — через опционы. Рост рынка больше не означает спокойствия.

Особенно сильно это заметно в полупроводниках. Средняя трёхмесячная подразумеваемая волатильность десяти крупнейших компаний сектора выросла примерно с 32% в 2016 году до 72% сегодня.

При этом корреляция между акциями S&P 500 упала до минимума более чем за 15 лет. Это создаёт благоприятную среду для выбора отдельных бумаг: индекс остаётся концентрированным, но поведение компаний внутри него всё сильнее различается.

К концу мая у 55% компонентов S&P 500 наблюдался перевёрнутая skew коллов: инвесторы платили повышенную премию именно за участие в дальнейшем росте. Это максимальная доля более чем за десятилетие.

Что это означает для трейдеров

Американский рынок вошёл в режим, где направления движения недостаточно объяснять ставками, инфляцией или корпоративной прибылью.

Не менее важно понимать, кто покупает, через какие инструменты проходит капитал и где сосредоточено плечо.

Пока рынок поддерживают сразу несколько структурных потоков: пассивные фонды, розничные покупки, свободная ликвидность домохозяйств и спрос на короткие опционы. Но эти же силы делают движение более концентрированным и потенциально более резким.

Во второй половине 2026 года преимущество получат не те, кто лучше угадывает очередной макроэкономический заголовок, а те, кто понимает современную структуру рынка и движение капитала внутри неё.

Добро пожаловать на мой рынок.

(по материалам CS)