Сила AI-трейда подтолкнула S&P 500 к 14 новым историческим максимумам за последний месяц на фоне сужения рыночной ширины и резкого роста фактора Momentum. Индекс S&P 500 с начала года вырос на 10%, при этом технологический сектор обеспечил 85% всей доходности индекса, тогда как S&P 500 без технологий вырос лишь на 3%. Этот ралли также привело к росту нашего Momentum-фактора на 25% за последние три месяца — одному из самых резких ускорений в истории.

Поскольку AI и Momentum движутся синхронно и определяют направление S&P 500, многие инвесторы выражают мнение, что сегодняшний рынок акций — это «одна большая сделка», а не «рынок отдельных акций».

Похожие резкие ралли Momentum в прошлом обычно приводили к краткосрочному продолжению роста Momentum, но к ослаблению рынка акций в среднесрочной перспективе. С 1980 года, после 11 аналогичных эпизодов, Momentum, как правило, продолжал рост ещё около месяца, прежде чем достигал пика и разворачивался вниз. Для S&P 500 такие резкие всплески Momentum при нахождении рынка около максимумов обычно предшествовали слабой динамике в последующие несколько месяцев. К таким эпизодам относятся середина 1998 года, конец 1999-го, середина 2015-го и конец 2021-го. Сейчас мы считаем, что макроэкономическая среда и перспективы AI будут определять траекторию как Momentum, так и широкого рынка.

Значительная часть недавнего импульса на рынке акций соответствует росту краткосрочных прогнозов по прибыли. Консенсусные bottom-up оценки EPS для S&P 500 на 2026 и 2027 годы с начала года выросли на 8% каждая. Внутри индекса основной вклад в пересмотр прогнозов в сторону повышения внесли ожидания роста инвестиций в AI-инфраструктуру (capex) и более высоких цен на энергию. Без учета компаний AI-инфраструктуры и энергетического сектора оценки EPS на 2027 год остаются без изменений с начала года.

Однако широта пересмотра прогнозов прибыли за последний месяц была положительной во всех секторах S&P 500. Сектора и акции с наиболее сильными пересмотрами прибыли, как правило, показывали лучшую динамику.

Недавние обсуждения с портфельными управляющими в основном сосредоточены на сложности поиска инвестиционных идей в текущем рынке, которые не были бы привязаны к взгляду на AI. Мы считаем, что инвесторам следует продолжать фокусироваться на акциях с фундаментальной поддержкой в виде роста прибыли и пересмотров прогнозов — независимо от того, обусловлены ли эти прибыли AI или другими факторами.

На уровне секторов Consumer Staples выглядит как группа с наименьшей экспозицией к AI и Momentum. На уровне отдельных акций мы выделяем «Insensitive Portfolio» — набор компаний с положительными недавними пересмотрами EPS и минимальной чувствительностью (в обе стороны) к AI-трейду и к рыночной оценке экономического роста:

История также показывает, что один из способов защиты от разворота Momentum для инвесторов, вовлечённых в AI-трейд — держать часть низкомоментумных акций. Исследование самых резких разворотов Momentum за последние 100 лет показывает, что предыдущие аутсайдеры (низкий Momentum) не только опережали рынок при обвале Momentum, но и росли в абсолютном выражении. 25 текущих акций с низким Momentum и положительными недавними пересмотрами прибыли:

Ранее про роль трежерис:

Раньше 30-летние казначейские облигации США считались почти идеальным индикатором ожиданий рынка. Рост доходности означал, что рынок ждёт ускорения экономики и инфляции. Падение — что впереди замедление, снижение ставок и рецессия.

Теперь эта схема постепенно ломается.

Потому что длинный конец кривой всё хуже отражает именно экономику и всё сильнее зависит от механики самого долгового рынка США.

Рост доходности сегодня может означать что угодно:
— ожидание инфляции;
— новые огромные размещения Минфина США;
— сокращение спроса со стороны иностранных покупателей;
— перегрузку дилеров длинными бумагами;
— проблемы в арбитражных стратегиях;
— рост премии за срок владения облигацией.

И всё это смешивается в одной цифре.

Многие продолжают смотреть на доходность 30-летних бумаг как на «мнение рынка о будущем экономики», хотя значительная часть движения уже связана не с экономикой, а с банальным спросом и предложением на государственный долг.

Длинные облигации постепенно перестают быть чистым макроэкономическим индикатором и всё больше превращаются в индикатор состояния американских государственных финансов.

После 2022 года рынок внезапно обнаружил неприятную вещь: длинные облигации США могут вообще не работать как защита в стрессовой фазе рынка. Акции падают, облигации падают вместе с ними, волатильность растёт, привычная отрицательная корреляция исчезает.

То есть «безрисковая длинная доходность» оказалась не такой уж безрисковой в мире, где дефицит бюджета стал структурным, а объём новых заимствований практически бесконечен.

Снова стала важна премия за срок владения облигацией — фактор, про который рынок почти забыл в эпоху нулевых ставок и постоянных покупок со стороны ФРС.

Сейчас рынок всё меньше торгует будущую ставку ФРС и всё больше — саму стоимость обслуживания американского долга.

Длинный конец кривой начинает отражать не состояние экономики, а цену содержания системы.

Как это обычно объясняет sell-side брокера

Smart money продают в рост. Дивергенция важна потому, что позиционирование уже разгружается, а цена ещё не полностью отражает этот unwind.

Что это значит на самом деле

Главная проблема таких графиков в том, что они выглядят намного более причинными, чем являются на практике.

PB flow ≠ «smart money»

Sell-side почти всегда продаёт один и тот же narrative: hedge funds are selling while market still rising. Но прайм-потоки — это не чистый directional conviction.

Там смешано всё:
delta hedging,
factor neutralization,
basket unwinds,
pair trades,
ETF arb,
gamma effects,
gross reduction без выраженного bearish view.

Поэтому падение cumulative flow не обязательно означает, что фонды считают semis дорогими. Это может быть обычный de-grossing, de-crowding или compression of risk.

Кумулятивные потоки крайне path-dependent

Если первая часть периода была massive AI momentum chase, то позже даже умеренная фиксация будет выглядеть как «резкий разворот».

При этом positioning всё ещё может оставаться extremely long.

На графике flow падает примерно с 50% до 35% sector gross MV. Это всё ещё огромный positive net positioning.

То есть narrative «фонды выходят из semis» сильно преувеличен. Корректнее сказать: фонды стали менее агрессивно наращивать лонг.

SOX и PB flow отражают разные структуры рынка

SOX highly concentrated. Несколько имён вроде NVDA, AVGO, TSM или ASML способны удерживать индекс даже в ситуации, когда широкая semi book уже разгружается.

Поэтому такая дивергенция не обязательно bearish.

Она может означать:
рост dispersion внутри сектора,
ротацию между subsectors,
концентрацию капитала в AI leaders.

Фонды могут одновременно продавать semi equipment и увеличивать exposure в AI compute winners. Или наоборот. На aggregate-графике это будет выглядеть как deterioration of positioning.

Проблема фиксированного знаменателя

Левая шкала нормирована к sector market value на начало периода. Но сама капитализация сектора за это время существенно выросла.

Следствие: одинаковый dollar exposure со временем начинает выглядеть как меньший % flow, даже если абсолютная экспозиция остаётся высокой.

Это визуально усиливает ощущение «разгрузки».

Метрика слишком агрегирована

График не показывает:
net exposure,
gross exposure,
leverage,
beta-adjustment,
long/short decomposition.

Одинаковая линия может возникать:
через aggressive shorting,
через продажу longs,
через unwind pair trades.

Рыночный смысл у этих режимов принципиально разный.

Correlation ≠ lead signal

Sell-side любит показывать такие divergence charts постфактум как подтверждение будущего downside.

Но их предиктивная сила нестабильна.

Очень часто:
фонды продают слишком рано,
momentum продолжается,
а passive inflows и mega-cap concentration полностью перекрывают HF de-risking.

Особенно на рынке в AI-цикле.

Visibility bias

Prime book отражает только часть экосистемы:
клиентов конкретного PB,
без retail,
без sovereign flows,
без passive,
без buybacks и internal corporate bid.

А именно passive ownership и concentrated mega-cap flows сейчас во многом определяют поведение индекса.

Поэтому главный вывод здесь не «рынок скоро упадёт».

График скорее показывает, что меняется качество и структура держателей внутри semi complex. Как standalone bearish thesis он довольно слаб.

Позитивные пересмотры прибыли продолжают подталкивать индекс S&P 500 к новым историческим максимумам. Результаты за первый квартал были сильными: рост прибыли на акцию (EPS) по S&P 500 в годовом выражении составляет около +17% (без учёта разовых факторов). Индекс вырос примерно на +8% с начала года, на фоне роста прогнозов EPS на горизонте 12 месяцев на +13% и снижения коэффициента P/E на -4%.

Помимо сильной динамики прибыли, сезон отчётности за первый квартал демонстрирует продолжающийся сдвиг в приоритетах корпоративных расходов от обратных выкупов акций в сторону капитальных инвестиций (capex). Компании S&P 500 показали рост capex в годовом выражении на +38% в первом квартале 2026 года против всего +1% по обратным выкупам. Обновлённые прогнозы по денежным расходам указывают на продолжение этой тенденции: ожидается рост capex в 2026 году на +33% до $2 трлн, тогда как выкупы акций вырастут лишь на +3% до $1 трлн. Основной драйвер этой ротации — hyperscalers в сегменте ИИ, которые, как ожидается, потратят $755 млрд на capex в 2026 году, хотя аналогичная тенденция наблюдается и в большинстве других секторов.

Ага.

Инвесторы в последнее время стали вознаграждать компании, инвестирующие в рост, в большей степени, чем компании, возвращающие капитал акционерам. Также, по-видимому, завершилась ротация в сторону компаний со слабыми балансами. Предпочтение инвестициям в рост наблюдается в разных отраслях, но наиболее выражено в ИИ-сегменте. Одновременно влияние войны на перспективы экономического роста и политику ФРС остановило ротацию рынка акций в сторону «качества», которая была характерна для значительной части 2025 года. Макроэкономическая среда обычно играет ключевую роль в том, как инвесторы оценивают приоритеты корпоративного распределения капитала.

Ожидается, что инвесторы продолжат вознаграждать компании, инвестирующие в структурные (secular) возможности роста. Однако геополитические и ИИ-факторы будут определять, как инвесторы оценивают потенциальную доходность текущих инвестиционных программ и, соответственно, готовность вознаграждать такие расходы.

Также ожидается, что инвесторы продолжат присваивать премиальные оценки компаниям, возвращающим капитал акционерам, а также компаниям с сильными и защищёнными балансами. Слабая динамика роста обратных выкупов должна поддерживать дефицитную премию для таких компаний, которые исторически демонстрируют долгосрочное превосходство по доходности. Рост стоимости долга будет поддерживать сохранение премии к оценке для компаний с сильными балансами.

Индикатор настроений инвесторов в американских акциях от Goldman Sachs вырос до 1,7, что отражает перегруженность позиций в equities. Исторически этот индикатор лучше работает на низких значениях, но текущие уровни обычно ассоциируются с доходностью S&P 500 ниже средней на горизонте 2–8 недель.

Да, вы уже писали об этом полторы недели назад.

При уже отчитавшихся 63% компаний картина за 1кв26 ретроспективно выглядит очень сильной. Совокупный рост EPS на уровне 25% искажён разовыми факторами; без них динамика ближе к 16%. Частота недостижения консенсус-прогнозов по прибыли — минимальная за 25 лет (за исключением периода постковидного восстановления). При этом реакция рынка на превышение ожиданий по прибыли остаётся сдержанной, а значительная часть потребительского сектора ещё не раскрылась.

Комментарий про реакцию рынка — это про крупные компании, в отношении которых действует иная логика, чем в учебниках по анализу финансовой отчётности. Пенять на это — мягко говоря, странно. И они сильно влияют на средний показатель по больнице.

Несмотря на высокие цены на энергию и геополитическую неопределённость, корпоративные прогнозы и пересмотры оценок аналитиков в целом остаются устойчивыми. С начала сезона отчётности оценки EPS по S&P 500 на оставшуюся часть 2026 года повышены примерно на 1%: апгрейды в энергетике и технологиях компенсируют понижения в потребительском секторе и материалах.

Ну да, ну да.

Комментарии менеджмента и динамика консенсуса по марже уже отражают давление со стороны сырьевых затрат. Оценки маржинальности по большинству секторов снижены, однако по индексу в целом по-прежнему закладывается расширение более чем на 120 б.п. в текущем году. Вероятно, эти оценки будут дополнительно пересматриваться вниз.

Вероятно.

Крупнейшие технологические компании продолжают показывать сильный рост прибыли, но фокус инвесторов смещён на выручку как прокси возврата на инвестиции в AI. Amazon, Alphabet, Meta Platforms и Microsoft показали совокупный рост выручки на 20% и прибыли на 61%, при этом около трети прибыли сформировано через “other income” (в том числе private equity). Реакция акций после отчётов по-прежнему коррелирует с динамикой выручки и гайденсом.

Other Income в текущих отчётах смутил всех.

AI capex не демонстрирует признаков замедления. Прогноз капитальных затрат гиперскейлеров на AI в 2026 году составляет $751 млрд — на $80 млрд выше оценок на старте сезона и на 83% выше уровня 2025 года. Рост капвложений транслируется в повышение оценок прибыли компаний AI-инфраструктуры, поддерживая общий EPS и смещая риски по прогнозу S&P 500 вверх.

При этом ускорение капвложений ухудшает баланс спроса и предложения на акции. У уже отчитавшихся компаний индекса капитальные затраты в 1кв выросли на 42% г/г, тогда как объём обратных выкупов увеличился лишь на 1%. На этом фоне S&P Dow Jones Indices инициировали обсуждение возможных изменений в методологии учёта IPO и компаний мегакап-сегмента.

На график нужно добавить ещё размер заимствований, чтобы стало интереснее.

Успех портфельных управляющих больше не гарантирован простым распределением активов между регионами или секторами. Теперь необходимо учитывать корневое влияние американской политики на мировые рынки: крепость валюты, тарифы, бюджет, доходность казначейских облигаций.

Чтобы посмотреть на рынок под новым углом, каждому придётся стать немного опционным дилером, немного хедж-фондом.

В условиях, когда корреляция активов становится основным фактором, и влиять на неё фактически невозможно, фокус смещается на концентрацию.

О концентрации риска много говорят, но почти не управляют ею на уровне институциональных портфелей. Ограничения по ликвидности, рисковым метрикам и мандатам делают итоговую структуру портфеля во многом заданной заранее.

Парень, который работал портфельным менеджером у Джорджа Сороса в Quantum Fund; и вместе с Соросом в 1992 году «сломал Банк Англии» — поставил против британского фунта и заработал ~$1 млрд за один день; основал собственный фонд и показывал ~30% годовых на протяжении 30 лет без единого убыточного года; говорит, что диверсификация — это защита от невежества:​​​​​​​​​​​​​​​​

Для моего портфеля выдался отличный месяц, потому что я был полностью сконцентрирован на NBIS, AMD и AMZN.

Когда вы концентрируетесь на исключительных компаниях, купленных со скидкой, вы видите, что обратная сторона — это всего лишь волатильность, а потенциал роста — как неизбежный.

Не бойтесь концентрироваться на своих лучших идеях.

Стэнли Дракенмиллер — один из самых известных инвесторов в мире.

Здесь важно заметить, что это справедливо для опытных трейдеров. Он не говорит ни о размере риска, ни о структуре капитала, ни о деньгах, которые вы не можете позволить себе потерять. Так что не натягивайте слова опытного трейдера на свой брокерский счёт, из остатков на котором вам предстоит оплачивать счета.

А как же Blackrock и все остальные очень богатые «диверсифицированные» участники рынка? Они играют в совершенно другую игру. Их интересует не доходность, а размер привлечённого капитала. Вам туда не нужно.

• Рынок излишне самодоволен. Перебои в энергетике начинают накапливаться по мере приближения к двухмесячной отметке конфликта с Ираном, эффект нелинейный, с лагом по цепочке.

Read more

Сегодня — главный еженедельник по Portfolio Strategy от команды Бена Снайдера из GS.

Сильные пересмотры прибыли в последние месяцы дали фундаментальную поддержку росту рынка акций к новым максимумам. S&P 500 вырос на 12% от минимума 30 марта на фоне улучшения геополитического фона. При этом сейчас индекс торгуется на 2% выше январских максимумов до начала войны, тогда как консенсус-прогнозы прибыли на 2026 и 2027 годы находятся на 4% выше январских уровней.

Это объяснение его предыдущего прогноза.

Рост консенсусных оценок прибыли по S&P 500 был обеспечен узким набором драйверов. Сектора энергетики и информационных технологий сформировали почти весь позитивный пересмотр, тогда как у медианной компании индекса за последние месяцы изменений в прогнозах EPS на 2026 год не произошло. Micron Technology и Exxon Mobil вместе обеспечили более 60% пересмотра консенсусного EPS по S&P 500 на 2026 год с начала войны.

Растущие отрасли вносят больший вклад? Логично.

Недавние ротации на рынке в целом следовали за пересмотрами прибыли. В соответствии с узкой шириной этих пересмотров, наш предпочитаемый показатель ширины рынка опустился до минимальных уровней за последние десятилетия, за исключением периода пузыря доткомов и середины 2023 года. По секторам наилучшую динамику показывали те, где пересмотры прибыли были наиболее сильными; аналогичная зависимость наблюдается и на уровне отдельных акций внутри секторов.

Рынок предпочитает голосовать деньгами за прибыль. С рынком всё в порядке, он с ума не сошёл, OK. Но сейчас речь про позиционирование и моментум:

Дальнейшее улучшение геополитической ситуации должно способствовать расширению как прогнозов по прибыли, так и ширины рынка. Например, на новостях о возможном возобновлении судоходства через Ормузский пролив акции с более выраженной циклической чувствительностью, включая малую капитализацию и потребительский сектор, показали опережающую динамику.

Так точно, капитан.

Предстоящая активная фаза сезона отчётности за 1 квартал 2026 года станет ключевой проверкой текущих оценок прибыли и триггером для новых пересмотров. Мы прогнозируем рост EPS по S&P 500 на 12% в этом году — на уровне консенсуса стратегов (top-down), но ниже bottom-up консенсуса, предполагающего рост на 18%. Исторически bottom-up оценки на этом этапе года избыточно оптимистичны, при этом риски для нашего прогноза двусторонние, но со смещением вверх.

Не хочется прослыть излишним оптимистом, заняв кресло Костина? Понимаем.

Ключевые риски снижения для прогноза прибыли связаны с влиянием войны на потребительский спрос и издержки. В частности, хотя некоторое расширение маржи вероятно, консенсус ожидает роста маржи на 87 б.п. для медианной компании S&P 500 к 2027 году от почти рекордных уровней 2025 года. При этом ещё до войны опросы бизнеса указывали на опасения относительно соотношения входящих издержек и цен реализации, а комментарии компаний в текущем сезоне отчётности акцентируют усиливающееся давление на себестоимость.

Война влияет на бизнес, ага.

Основные апсайд-риски для прогноза прибыли связаны с инвестициями в ИИ и ростом производительности. Консенсус закладывает замедление положительного эффекта от капитальных затрат на AI в ближайшие кварталы, хотя эти оценки уже неоднократно оказывались слишком консервативными.

Наглядно, спасибо.

Несмотря на то что в прибыли S&P 500 пока практически не наблюдается ощутимого эффекта от роста производительности за счёт ИИ, быстрый прогресс моделей и рост выручки AI-компаний указывают на потенциал более сильного краткосрочного эффекта, чем мы закладываем сейчас.

Краткосрочный — это квартал? Год? Пять? Тут уж скорее рост капитализации этих компаний эффект на SPX окажет, чем их прибыль.

Политические нарративы добавляют шума, поэтому консенсус остаётся размытым. При этом рынок делает то, что делает всегда в подобных условиях: обновляет максимумы по глобальным и американским индексам.

Read more

Вся Street смотрит на график акций MSFT и пытается найти причину их купить. Смотрю и я.

У компании большие проблемы с позиционированием. Они собрали все возможные ошибки софтверной компании на пути к AI-трансформации: нелепые и неуместные ассистенты в приложениях, каннибализация продуктовой линейки, вводящий в заблуждение пользователей маркетинг, слишком громкие разговоры о БУДУЩЕМ, которого никто не просил, принудительные и бажные обновления операционной системы, убогий Azure… И ещё десяток факапов, перечислять которые я уже утомился.

Делают ли они что-то из того, что не вызывает боль?

Их придурки-менеджеры насмотрелись на Clawdbot OpenClaw и наконец поняли (или притворяются), как должен выглядеть агентский AI. Получится или нет, но хотя бы появилось видение продукта: какой нужен софт, как пристроить свой inference и какую ценность для пользователя это создаёт. Поздравляю.

Судя по комплиментам Альтмана в сторону облака Amazon, романс с OpenAI подходит к концу. Или ведут переговоры о цене контракта на inference.

Выпустили несколько небольших моделей для обработки фото, видео и звука. Чтобы снизить тотальную зависимость от OpenAI. Денег это не принесёт, но хоть что-то инженерное, а не маркетинговая чушь.

Продолжают наращивать мощности Azure.

Я терпеть не могу эту компанию. Но на фоне того, насколько рынок устал от их управленческой неэффективности, даже отсутствие очевидных провалов уже начинает восприниматься как позитив. Особенно если смотреть на ситуацию через призму текущей глубины просадки и ожиданий.

Комментарии аналитика Bernstein:

Есть опасения, что AI негативно влияет на Microsoft. При этом, если разобрать возможные направления, куда Microsoft распределяет CAPEX, наиболее вероятный сценарий выглядит так:

1. компания в основном наращивает мощность инфраструктуры с лагом менее шести месяцев между капитальными затратами и началом генерации выручки;

2. увеличивает инвестиции в first-party приложения, которые характеризуются высокой маржинальностью;

3. направляет часть мощности на обучение моделей, но это не оказывает давления на R&D margin.

Мы считаем, что рост Azure должен ускориться в Q3 и оставаться как минимум таким же сильным, если не сильнее, в Q4. Рассматриваются пять основных направлений распределения CAPEX: first-party apps, бесплатное использование Copilot, внутреннее использование / R&D, низкомаржинальная выручка Azure и строительство мощностей, которые ещё не введены в эксплуатацию.

После анализа каждого из этих направлений мы приходим к выводу, что часть ресурсов действительно уходит в Copilot, но эти инвестиции уже конвертируются в AI-выручку в модели software-as-a-service с хорошей маржинальностью.

Microsoft инвестирует во внутреннее использование, прежде всего в обучение моделей, однако R&D как доля выручки остаётся относительно стабильным. Маржинальность Azure снижается, но это связано в основном со сдвигом микса в сторону более низкомаржинального AI-бизнеса; это должно нормализоваться по мере улучшения AI-маржи внутри Azure.

Один из ключевых драйверов, по нашему мнению, заключается в лаге между CAPEX-инвестициями и моментом, когда введённые мощности начинают генерировать рост выручки. Этот лаг, как мы считаем, недооценивается инвесторами. В нашей модели рост выручки Azure должен ускориться в Q3 и может остаться на сопоставимо высоком уровне или даже усилиться в Q4.

Это точно не было в базовом сценарии. При этом основания для конструктивного исхода всё ещё есть:

• переговоры формально продолжаются, ни ceasefire, ни сами talks пока не отменены;

• иранские коммюнике (до блокады) описывали происходящее как первый раунд, что подразумевает второй;

• старт блокады в 10:00 выглядит намеренным — попадание в американские торговые часы и усиление давления/credibility (в премаркете эффект был бы слабее).

Большой простор для снижения:

Нефть +7%, но отсутствие реакции equities вниз выглядит показательным. Частично это технический фактор, но ключевое — рынок всё ещё допускает, что ситуация не дойдёт до фактического исполнения и будет «развеёнута» до активации.

Вопрос в том, реальная ли это реэскалация или переговорный рычаг. Базовая интерпретация рынка — второе.

Базовый сценарий: до 10:00 торговля относительно устойчивая с ожиданием отката решения. Если блокада реализуется — начинаем снижение. Сценарий «выкупа падения на разочаровании» здесь потеряет устойчивость, потому что риск эскалационной ошибки становится выше.

Пессимизм превалирует:

Несмотря на покрытие шортов на прошлой неделе, позиционирование остаётся умеренным.

CNN Fear & Greed Index ~38 (с экстремумов ~9)

NAAIM Exposure Index ~69 (ранее >100)

Спот выше, перегрева нет.

Earnings:

Старт сезона — банки.

Ключевое:

• кредитный рост;

• capital markets pipelines;

• сдвиг потребления (в т.ч. топливо);

• ипотека;

• кредитное качество (включая private credit);

• конкуренция за депозиты.

Q1 по S&P 500, вероятно, будет сильным: BBB tailwinds, рестокинг, инерция tech/token.

Но это прошлое. Рынок начинает смотреть вперёд (forward look).

University of Michigan consumer sentiment — на исторически низких уровнях. Ставки выше, спрос перераспределяется.

Фокус смещается к exit rates, guidance и траектории потребителя. 2H может быть заметно слабее 1H.

Риск:

Риск/доходность ухудшилась.

Поддержка:

• vol control и CTA остаются системными покупателями при отсутствии резкого падения.

Ограничения роста:

• кредит (особенно private credit);

• давление на мультипликаторы в growth/software (IGV);

• режим ставок/инфляции не разворачивается быстро;

• потребитель и рынок труда остаются навесом.

Rates — главный ориентир. Credit — подтверждение.

(По материалам GS London)

Все переоценили MAGA. Выполнение десятой части которой всё равно выглядит революционно.

Все переоценили угрозы президента США. Окончательно запутавшись, блефует ли он или нет.

Металлы, показавшие удивительный рост, до сих пор объясняют «обесценением валюты» и «инфляцией». Что является абсолютным бредом. И вчерашнее повышение маржинальных требований на CME намекает почему.

Участники рынка в этом году часто путали причину и следствие. Они продолжали думать, что цена — это «мнение о будущем». А она всё чаще отражала стоимость удержания позиции. Это разные вещи.

Ставку обсуждали как сюжет года. Но ставка — только заголовок. Реальные финансовые условия сидят в трёх местах: сколько стоит риск (спрэды), сколько стоит перенос (фондирование) и сколько стоит страховка (волатильность и skew). Пока всё это синхронно дешевеет, рынок выглядит смелым и «рациональным». Как только хотя бы одно разворачивается — движения становятся рваными, а реакции непропорциональными.

Bitcoin покупали не за идею. Его покупали за то, что в моменте он лучше всего показывает доступ к фондированию и плечу. Доступное плечо воспринималось как иллюзия бесконечной ликвидности. И эту иллюзию рынок несколько раз принимал за «новую реальность».

MAGA — не про «средний прогноз», это про хвосты. И в год, где хвосты всплывали регулярно, рынок платил за право не оказаться с голой задницей позицией в момент, когда правила внезапно меняются.

С угрозами президента США та же логика. Рынок не обязан «верить». Он обязан страховаться. И когда страховаться приходится постоянно, это проявляется не в красивых рассуждениях, а в цене хеджа и в том, как быстро режут риск при любом ухудшении условий.

Про «низкую волатильность при высокой неопределённости» в медиа любят говорить как про загадку. На практике это про неверный объект наблюдения. Волатильность индекса — цена конкретной страховки на конкретном горизонте, а не градус тревоги. Неопределённость могла жить в политике и в отдельных секторах, а variance по индексу в моменте могла оставаться дешёвой, потому что её продавали: структурно, системно, без философии. Рынок может одновременно бояться будущего и дёшево продавать страховку на ближайшие 30 дней — ровно до первого выключателя.

А выключатели в 2025 работали часто. Маржа — самый грубый и самый честный. Подняли требования — и сразу стало видно, какой объём спроса был не убеждением, а кредитом. Это особенно заметно в металлах: там физика и логистика задают дискретность, а плечо превращает дискретность в разрыв. Поэтому инфляционные сказки не просто слабые — они вредные. Они отвлекают от механики, которая реально двигает цену.

Следующий выключатель — стоимость баланса. Большая часть аудитории продолжает представлять ликвидность как свойство рынка. На деле ликвидность — это готовность держать риск на балансе. Когда баланс дорожает, исчезают не покупатели и не продавцы. Исчезает противоположная сторона. Тогда даже небольшой поток начинает двигать цену так, будто это «новость века».

Ещё один — страховка. Когда волатильность и skew дорожают, рынок может выглядеть спокойным по заголовкам и даже по индексам, но внутри он становится хрупким: позицию дороже держать, дороже перекладывать, дороже защищать. В такие моменты и рождаются «внезапные» движения: не потому что все резко поумнели, а потому что кому-то стало слишком дорого оставаться в позиции.

Итог года простой: переоценивали нарративы, недооценивали стоимость удержания риска. Хорошо себя чувствовали те, у кого был доступ к дешёвому фондированию. Остальные весь год пересказывали график задним числом.

Прибыль. Рост прибыли S&P 500 остаётся устойчивым — около 13% год к году. Внедрение ИИ выходит за пределы технологических гигантов, что расширяет базу роста. Капитальные затраты в технологическом секторе превышают $700 млрд в год.

Политика. ФРС завершила программу количественного ужесточения 1 декабря, рынок ожидает возможного расширения баланса регулятора в 2026 году. Дефицит бюджета США превысил $2 трлн, что поддерживает ликвидность. Регуляторный вектор смещается в сторону дерегулирования.

Позиционирование. Институциональные инвесторы сохраняют недовес в акциях, тогда как розничные участники демонстрируют рекордную активность — 30 недель подряд чистых покупок. Корпоративные байбэки ускоряются: ежедневный спрос оценивается в $5,3 млрд до конца года при общем объёме программ выкупа около $1,3 трлн.

Сезонность. Вторая половина декабря исторически позитивна: с 1928 года S&P 500 рос в этот период в 75% случаев со средней доходностью +1,3%.

Совокупность факторов — восстановление технической картины, расширение участия секторов, мягкая монетарная политика и благоприятная сезонность — формирует конструктивный фон для завершения года и входа в 2026-й.

По материалам CS

В финансах, например, скорость объективно выросла кратно.

Раньше про экстремумы мы читали книги и слушали воспоминания. Ждали десятилетних циклов. С 2020 года это происходит на глазах чуть ли не каждый квартал, а то и чаще. Поэтому я перестал читать книги. И немного сожалею об этом.

Когда-то «высокая волатильность» означала редкое событие — теперь она включается за один заголовок. Геополитическая конфронтация, которая раньше растягивалась на десятилетия, теперь проходят фазу зарождения, кульминации и забвения за полгода.

Инвестору двадцатых годов прошлого века пришлось бы прожить полжизни, чтобы увидеть два крупных режима рынка: рост и спад. Сейчас же один и тот же человек может поймать V-shape восстановление, рецессию, пузырь на технологиях, кризис ликвидности и бум в сырье в течение стажировки — и это даже не выглядит чем-то необычным.

Когда-то мы изучали LTCM как исключение. Сегодня «мини-LTCM» происходит регулярно. Переоценка рисков. Ошибка корреляций. Перекос плеча. И снова повторение, уже в другом секторе, на другом рынке, но по той же схеме.

Мир не просто ускорился. Выросла частота. У нас больше нет времени на медленное накопление опыта.

Поэтому возникает занятный эффект: мы одновременно знаем больше, чем предыдущие поколения, но понимаем меньше. Потому что понимание требует длительного наблюдения, а длительности больше нет.

Бороться с этим можно только становясь немного квантом.

Устойчивость теперь берётся не из большой картины, а из точного исполнения на коротком таймфрейме. Не из долгих трендов, а из быстрого ответа на гэп. Не из ожидания, что мир обязан быть последовательным, а из умения работать с тем, что он стал дискретным: шаг, пауза, новое состояние.

Для страны без производственных мощностей, без статуса резервной валюты и с хрупкими институтами выравнивание ставок резко снижает относительную привлекательность риска в этой юрисдикции. Капитал уйдёт туда, где его не штрафуют. Страна получит меньше инвестиций и не успеет вырастить свою производственную базу.

Но для США с их масштабом рынка, правовой системой, долларом и производственной базой выравнивание налоговых ставок капитала и дохода — удар по статусу высшего класса, но не смертный приговор экономической системе. Главный риск — политический.

Тяжело представить политика, который осмелится вести игру против всех сразу.

Бюджеты развитых стран завязаны на устойчивую работу рынков капитала (рефинансирование госдолга, пенсионные фонды, страховщики, банки). Бить по капиталу — значит бить по собственному фискальному аппарату.

Значительная часть среднего класса уже привязана к фондовому рынку (пенсионные планы, 401(k), ИИС, ипотека). Крупный капитал перестал быть «чужим» политически: его интересы упакованы в накопления «обычных людей».

Медиа, политика, академия и регуляторы встроены в одну и ту же схему (фонды, эндаументы, доноры). Радикальная налоговая атака на капитал — это атака на всю связку сразу.

Когда и как это вообще можно провернуть?

В обычных условиях роста, когда рынки на хаях, экономика в порядке, нет войны и системного кризиса, тронуть capital gains означает взять на себя персональную ответственность за падение S&P 500, стать виновным в сокращении сбережений у среднего класса (пенсии, недвижимость) и объявить войну финансовому сектору, который сделает всё, чтобы снять любого, кто проталкивает такую политику. В нормальной конкурентной политике это просто невозможно.

Нужна «революционная ситуация» — начавшаяся катастрофа. Как в 2008 году.

Рынки уже лежат. Кризис уже снёс банки и часть активов. Нужно переписывать правила, чтобы стабилизировать систему. Часть падения уже произошла и «записана» на предшественников. Общественный запрос меняется с «не трогайте рынок» на «накажите тех, кто наживался и виноват». Элитная коалиция раскалывается: часть капитала готова отдать кусок, чтобы спасти остальное.

В таких условиях теоретически возможно уравнять налогообложение капитала и труда — как элемент послекризисного «нового договора». Не обязательно революционным росчерком пера. Можно мягко: постепенно поднимать ставки на capital gain с одновременным снижением других налогов (на труд и производство), чтобы это не выглядело как экспроприация; задать длинный переходный период и льготы для старых позиций; таргетировать сверхвысокие доходы (топ 1%) как налог на ренту, а не на «обычного инвестора». Это уменьшает размер одномоментного шока для рынка.

Но, как мы помним, в 2008 году политической воли для этого не нашлось. Как не нашлось её и у YES-WE-CAN Барака Хуссейна в 2009-м. Последовавшие ужесточения комплаенса и контроля носили временный и декоративный характер и правил игры не изменили.

Как именно США могли воспользоваться этим окном?

Для начала — дать честную оценку происходящему. Не «кризис ипотечных заёмщиков», а отказ от режима Too Big to Fail. Признать, что это результат конструкции конца XX века: налогового перекоса в пользу капитала и системного переноса банковского риска на государственный баланс, а не массовой безответственности домохозяйств. Виноваты архитектура и крупный финансовый сектор, а не люди, оформившие ипотеку.

Дальше — спасать банки не чеком, а в обмен на изменение правил игры. Временная национализация крупнейших получателей помощи с размыванием доли акционеров. Обязательная конвертация части долгов в капитал при получении господдержки. Жёсткое разведение инвестиционного и розничного бизнеса по разным балансам, усиленный вариант доктрины Гласса–Стиголла, чтобы розничный банк с депозитами и рядом не стоял с генерацией сложных рисков. Если платит налогоплательщик, он получает не только счёт, но и долю вместе с новыми правилами.

Третий блок — налоговый пакет с горизонтом хотя бы пять-семь лет, объявленный сразу и вводимый по ступеням. Постепенное сближение ставок long-term capital gains и налога на доход для верхних групп налоговой шкалы. Закрытие «carried interest», чтобы вознаграждение управляющих фондов облагалось как трудовой доход. Отмена «step-up in basis» для крупных наследств, чтобы прирост капитала не исчезал в момент смерти владельца. Ужесточить налог на наследство и крупные состояния для самых богатых 10% и особенно верхнего 1% — как плату за страховку системы, а не как жест символической мести.

Четвёртое — жёсткое бюджетное правило для этих дополнительных налоговых поступлений. Налоги на капитал не растворяются в общей бочке, а жёстко делятся по формуле, записанной в закон. Одна часть идёт на снижение налогов на труд и производство для нижней и средней ступеней. Другая — на сокращение дефицита и долга без права перекинуть её на текущие расходы. Остаток — в долгий инфраструктурный и научно-технологический цикл через отдельный фонд с понятным мандатом. Чтобы перераспределение автоматически не превратилось в раздувание аппарата.

Пятый элемент — блок про ипотеку и рынок активов. Жёсткие федеральные ограничения по ипотеке: максимальное отношение кредита к стоимости залога (LTV) и платежа к доходу заёмщика (DTI) — не в виде «рекомендаций», а в виде обязательных норм. Антициклические буферы капитала банков, которые ужесточаются по мере роста кредитования и цен на жильё. Налоговая симметрия: меньше прямых субсидий владению жильём и меньше специальных льгот для недвижимости как класса актива. Дом перестаёт быть субсидируемым государством финансовым инструментом среднего класса.

Шестое — новый режим Too Big to Fail, прописанный заранее, а не в панике. Список системно значимых институтов с повышенными требованиями к капиталу и ликвидности. Процедура спасения банков заранее записана в закон: сначала несут убытки акционеры, затем держатели субординированного долга, потом senior-кредиторы и только в самом конце — государство. Плюс надбавка к взносам в страховые фонды для крупных игроков как цена их собственного страховочного полиса.

И, наконец, социальный блок вместо модели «дом как пенсионный фонд». Стратегия удешевления базовых услуг (медицина, образование) через структурные реформы и адресные субсидии, а не через разгон цен активов. Цель — чтобы американский средний класс меньше зависел от очередной переоценки жилья и индекса S&P 500 как от единственного механизма «преуспеть в жизни».

Если бы пакет такого типа действительно заложили в 2008–2010 годах как часть антикризисного плана, США получили бы ту же спасённую финансовую систему, но с другой логикой. Капитал платил бы за страховку не только в момент краха, а постоянно. Риск частично вернулся бы туда, откуда его вытащили в 1980–2000-е. Зависимость от богатства на бумаге как политического якоря стала бы ниже. Вместо косметического ремонта появился бы новый договор между государством, рынком и элитами.

• Про капитализм

• Разговоры про капитализм

Сегодня стало модно слушать Питера Тиля. У меня его рассуждения в сердце не отзываются. Может быть, потому что я заканчивал не юрфак Стэнфорда.

Когда Тиль говорит, что капитализм больше не работает для молодого поколения, он исходит из отождествления «капитализм = Америка».

Когда он объявляет капитализм «неработающим», он говорит об эрозии американской версии: дорогие активы, перегретые рынки образования и жилья, сжатие социальной мобильности. Но эти симптомы не являются свойствами капитализма как системы — они свойства конкретного американского цикла.

Что же случилось?

Первое. С модели «рост через производство» США перешли на модель «рост через кредит»: дерегуляция финансового сектора, рост роли рынка облигаций, появление новых инструментов секьюритизации.

Второе. Банковский риск был постепенно перенесён «выше»: на государственный долг и на баланс ФРС. После Волкера монетарная политика стала главным стабилизатором. После 1987-го — ещё и рынки активов. 2008 год похоронил риск, как таковой — Too Big to Fail закрепилась как лучшая практика.

Третье. Кредит домохозяйств и корпораций стал основным механизмом поддержки спроса. Реальные доходы росли медленно, потребление пришлось поддерживать через долговое плечо.

Четвёртое. Инфляция стоимости активов превратилась в политически удобный способ показывать «рост благосостояния». Подорожание жилья и акций стало частью финансовой макро-конструкции, а не побочным эффектом.

В результате американский капитализм стал зависеть от финансового рычага и от способности государства в нужный момент принимать удар на свой баланс.

Так что нет, Питер Тиль — капитализм как система в порядке. Проблема в новой американской привычке перекладывать частный риск на публичный баланс. Инфляцией, долгом и монетарной политикой. Этой практике всего 40 лет.

Как исправить «сломанный» американский капитализм?

Не уверен, что без Revenue Act 1921 — закона, давшего налоговое преимущество финансовому капиталу над трудовым — цены на землю и недвижимость росли бы иначе. Но именно 1921–1922 годы можно считать отправной точкой: прирост капитала перестал облагаться как обычный доход.

В первую очередь лоббистами выступали крупные держатели акций и владельцы семейных конгломератов. Они утверждали, что налогообложение прироста капитала «наказывает за долгосрочные инвестиции» и тормозит формирование капитала.

Фактические бенефициарами стали Моргановский круг, крупные железнодорожные и сталелитейные группы, ранние холдинги в энергетике.

Инвестиционные компании и брокеры утверждали, что без льготы капитал уйдёт в недвижимость или в депозиты, а рынок ценных бумаг останется недофинансированным.

Ключевой фигурой стал Эндрю Уильям Меллон (да, BNY Mellon носит его фамилию). Он был одновременно министром финансов, миллиардером-промышленником и крупнейшим частным инвестором. Его публичная позиция:

«Высокие ставки на прирост капитала подавляют инвестиции и сокращают поступления в бюджет». Частный интерес Меллона очевиден — снижение налоговой нагрузки на собственные и корпоративные инвестиции.

Льгота на прирост капитала стала одним из первых институциональных шагов США к модели, в которой финансовый капитал получает налоговый приоритет над трудовым доходом. И в более широком контексте именно такие решения позволили американскому капиталу постепенно вытеснить британский и занять место основного мирового центра ликвидности.

Так что, в некотором смысле, все левые и левацкие претензии к богатым о «fair share» сводятся к введению налога на прирост капитала. И капитализм сразу в порядке.

Пойти на этот шаг не имея производственных мощностей — самоубийство.