Доходность S&P 500 в 21% за последние 12 месяцев полностью обусловлена ​​прибылью компаний, поэтому предстоящий сезон отчетности за второй квартал 2026 года станет важным катализатором дальнейшего развития рынка. Сезон отчетности за второй квартал начнется на неделе 13 июля, и примерно 75% компаний, входящих в S&P 500, опубликуют свои результаты к первой неделе августа. Хотя коэффициент P/E S&P 500 в последнее время снизился, на этой неделе наш индикатор настроений инвесторов в акции вырос до 2,0, самого высокого значения с декабря 2024 года.

Благоприятная макроэкономическая обстановка и продолжающийся бум инвестиций в ИИ должны привести к еще одному кварталу высоких финансовых результатов, несмотря на высокие прогнозы аналитиков. Рост прибыли на акцию (EPS) компаний, входящих в индекс S&P 500, в первом квартале составил 17%, за исключением некоторых разовых выгод, что превысило прогнозы аналитиков на 5 процентных пунктов. Консенсусный прогноз на второй квартал предполагает рост на 22% в годовом исчислении. Разброс ожиданий роста по секторам и акциям весьма значителен. Ожидается, что акции компаний, занимающихся инфраструктурой ИИ, обеспечат почти 60% роста EPS компаний S&P 500 в этом квартале, при этом на Micron (MU) и NVIDIA (NVDA) вместе придется более 40%. Консенсус-прогноз предполагает рост EPS медианной компании S&P 500 на 9%, но консервативные оценки выручки указывают на потенциальный рост этих прогнозов.

По сравнению с первым кварталом, основным макроэкономическим фактором, который должен повлиять на результаты второго квартала, стало повышение цен на энергоносители. Недавние пересмотры прогнозов аналитиков отражают ожидаемый благоприятный тренд для прибыли энергетического сектора и негативный — для прибыли потребительского сектора. Более высокие цены на энергоносители также усилили давление на себестоимость сырья, что в этом квартале дополнительно сместило акцент на рентабельность. С момента начала отчетного периода первого квартала консенсусные оценки рентабельности на второй квартал были пересмотрены в сторону понижения для большинства акций, и теперь прогнозы указывают на примерно стабильную рентабельность для медианной акции S&P 500 в этом квартале в годовом исчислении.

Тема капитальных затрат крупных провайдеров останется актуальной и в этом сезоне отчетности, но мы ожидаем меньшей волатильности оценок в этом квартале, чем в первом квартале. Наши аналитики считают, что бюджеты капитальных затрат крупных провайдеров на 2026 год в основном определены, в то время как бюджеты на 2027 год все еще находятся на ранних стадиях планирования. Динамика пересмотра оценок капитальных затрат за последние несколько лет предполагает, что пересмотр прогнозов капитальных затрат на 2027 год станет более вероятным по мере приближения к концу календарного года. Как и в прошлом квартале, инвесторы будут следить за результатами выручки крупных провайдеров в поисках признаков рентабельности инвестиций, особенно с учетом недавнего снижения цены акций.

Инвесторы все больше сосредотачиваются на траектории расходов на ИИ за пределами крупных компаний и на том, насколько эти расходы приносят прибыль. По мере дальнейшего внедрения ИИ в предприятиях инвесторы пытаются оценить, сколько компании будут тратить на ИИ, где в экосистеме ИИ будут сосредоточены эти расходы и принесут ли они достаточную прибыль. Мы ожидаем, что комментарии корпораций по этим вопросам станут одной из главных тем пристального внимания инвесторов в этом сезоне.

У многих складывается ложное впечатление, что «пенсионный фонд решил купить $5 млрд акций — и пошел покупать». На самом деле это одна из самых сложных задач на деске.

Кто вообще делает ребалансировку

Есть несколько вариантов.

1. Внутренний trading desk фонда

Например, у крупного пенсионного фонда есть portfolio manager (PM), который говорит:

Нужно уменьшить Apple на $800 млн и увеличить Nvidia на $1.2 млрд.

Дальше этим занимается execution desk.

2. Sell-side execution desk (Goldman, Morgan Stanley, JPM и т.д.)

Очень многие пенсионные фонды вообще не торгуют сами.

Они отправляют Goldman:

Вот список на сегодня.

Goldman исполняет его максимально эффективно.

3. Transition manager

Когда речь идет о полной смене управляющего или огромной перестройке портфеля ($20–100 млрд), подключаются специализированные transition managers.

Они могут исполнять сделку несколько дней или недель.

Как выглядит процесс

Допустим:

Фонд 300 млрд.

Сегодня нужно:

+ $2.4 млрд Nvidia
- $1.8 млрд Apple
- $900 млн Exxon
+ $300 млн Visa ...

PM отправляет список. Execution desk начинает думать. Не торговать. Именно думать:

• сколько реально ликвидности сегодня?

• сегодня опционы?

• завтра CPI?

• сегодня triple witching?

• будет ли closing auction?

• какие ETF тоже будут ребалансироваться?

• сколько будет flow у индексов?

После этого строится план исполнения.

VWAP — лишь один из инструментов

Если бумага ликвидная — ADV = $20 млрд — а купить нужно $100 млн, то можно спокойно отправить VWAP.

Он будет покупать маленькими кусками весь день.

Но если нужно купить $5 млрд, VWAP становится недостаточным.

Потому что:

• не хватит объема;

• рынок увидит постоянного покупателя;

• цена убежит.

Тогда начинают комбинировать

Например:

20% Opening auction;
30% VWAP;
20% Dark pools;
20% Liquidity seeking algo;
10% Closing auction.

Одновременно работают разные алгоритмы.

Или вообще руками

Если бумага менее ликвидная. Трейдер начинает звонить.

Например:

Есть продавец на миллион акций?

Goldman отвечает:

Да.

И организуется block trade.

Цена даже может не пройти через книгу.

Почему все любят closing auction

Предположим индексный фонд должен увеличить Microsoft. Если сделать это днем, рынок увидит покупателя. Если сделать это на закрытии, в closing auction приходит огромное количество встречных заявок. Можно исполнить сразу миллиард долларов почти без воздействия на цену. Поэтому многие индексные ребалансы происходят именно на закрытии.

Но тогда возникает проблема

Все знают: индекс будет покупать Microsoft. Значит начинают фронтранить. Поэтому execution desk иногда специально НЕ исполняет всё на закрытии.

Он может исполнить:

40% днем,
30% утром,
30% на закрытии (closing),

чтобы уменьшить влияние.

Почему «VWAP сам по себе не продаст»

Потому что VWAP — тупой исполнитель.

Он не знает:

• завтра отчет;

• сегодня FOMC;

• сегодня квартальная ребалансировка;

• завтра Russell rebalance;

• сегодня опционы.

Он просто следует кривой объема. Поэтому рядом всегда сидит человек.

Если рынок резко поехал, VWAP могут:

• остановить;

• ускорить;

• заменить POV;

• переключить на IS algo;

• отправить часть в dark pools.

Что делают пенсионные фонды

На самом деле они редко говорят:

Продайте сегодня.

Чаще говорят:

К концу недели позиция должна быть такой.

Execution desk сам выбирает стратегию.

Например:

Пн 15%
Вт 20%
Ср 25%
Чт 15%
Пт closing auction

А если ребаланс известен заранее?

Например, квартальная ребалансировка индекса.

Тогда весь рынок знает: S&P будет покупать X, MSCI будет продавать Y. И начинается игра. Хедж-фонды заранее покупают X. На закрытии продают индексным фондам. Именно поэтому вокруг ребалансировок часто возникают аномальные движения.

Самое интересное — Implementation Shortfall

Современные execution-дески обычно уже не стремятся просто «попасть в VWAP». Главная метрика — минимизировать implementation shortfall, то есть разницу между ценой в момент принятия инвестиционного решения и фактической средней ценой исполнения.

Например, PM в 10:00 решил купить Nvidia по $200. Если алгоритм будет слишком медленным ради красивого VWAP, а цена уйдет на $206, то формально VWAP может быть отличным, но инвестиционная задача провалена. Поэтому трейдер постоянно балансирует между двумя издержками:

• Market impact — собственные сделки двигают цену.

• Timing risk — пока ждешь ликвидность, рынок может уйти без тебя.

По сути, исполнение крупных портфелей — это задача оптимизации между этими двумя видами риска.

Хорошее исполнение создаёт измеримую добавленную стоимость, экономя клиентам миллионы долларов на издержках.

Старт:

Float ≈ 4.3–5%.

Крайне дефицитная бумага.

Любой индексный спрос и retail FOMO непропорционально двигают цену.

Август (Q2 + первая волна):

Самый опасный первый тест.

Float увеличивается примерно в 2–3 раза.

Если бумага к тому моменту торгуется существенно выше IPO, появляются первые реальные продавцы среди сотрудников и ранних инвесторов.

Сентябрь–октябрь:

Не один крупный unlock, а регулярное расширение float небольшими порциями.

Для momentum-акций это обычно хуже, чем единичный unlock.

Каждые две недели появляется новая причина для фондов сокращать позиции.

Ноябрь:

Самая значимая дата.

+28% unlock совпадает с уже существенно выросшим float.

Если SPCX к этому моменту останется дорогой относительно фундаментала, именно здесь вероятна первая полноценная фаза перераспределения.

Декабрь:

К этому моменту рынок уже знает о декабрьском unlock полгода.

Поэтому риск часто начинает дисконтироваться заранее, в октябре–ноябре.

Само событие может оказаться менее болезненным, чем ожидания перед ним.

Главный риск для быков не декабрь.

Главный риск — август–ноябрь, когда float растёт примерно с 5% до десятков процентов, а рынок впервые начинает сталкиваться с реальным предложением акций после периода искусственного дефицита. Именно этот переход обычно определяет, является ли IPO настоящим долгосрочным лидером или просто первой фазой эйфории после IPO.

Если смотреть глубже, то нужно смотрть на отношение:

New Tradable Supply / Average Daily Dollar Volume.

Именно эта величина обычно объясняет реакцию цены, а не сам процент unlock. Сейчас данных по устойчивому ADV ещё слишком мало, чтобы построить надёжную модель.

30 апреля 2026

Windows monthly active devices surpassed 1.6B. CEO Satya says Windows value will extend to “unmetered intelligence at the edge.” Bing monthly active users reached 1B for the first time. Microsoft 365 Consumer has nearly 95M subscribers. LinkedIn has 1.3B members.

Никто не верит Microsoft. Потому что они не умеют конвертировать аудиторию в деньги. Никогда не умели. Сколько миллиардов пользователей ни нарисуй.

Рынок Азии и Африки, где вся реклама скуплена Copilot, не платит.

Терпеть не могу Microsoft.

9 июня 2026

Презентация Microsoft одной строкой: мы придумали Claude Code с /remote-control.

Вроде даже идеи здравые, но ведь до ума не доведут.

После просмотра презентации оценка Anthropic излишне завышенной не кажется. Потому что мейджор тех индустрии мечтает уметь, как они.

16 июня 2026

Больше всего в риторике Microsoft меня забавляет её бесхитростная лживость.

Забравшись на большую сцену, генеральный директор рассказывал, как станут не нужны приложения. Про дивный новый мир. А операционная система Windows останется нужной, да?

В чём преимущество Windows? Во встроенном в OEM-поставку антивирусе McAfee?

У Microsoft нет экосистемы помимо Office. И её они каннибализировали Copilot’ом, который просто ещё один чат с LLM.

Зачем мне Copilot, Windows, Microsoft и Сатья Наделла, когда я могу поставить на VPS с Debian всё, что мне нужно для работы?

У Microsoft, в отличие от Apple и Google, нет пользовательских устройств, с которыми люди проводят 90% времени.

Какие-то муки рождения нового Oracle.

Microsoft — это Active Directory, Azure, Excel с макросами и два прикола: Xbox и Activision. Ещё Github, который постепенно превращается в LinkedIn.

Всё это я написал, не зная о публикации в 𝕏, в которой Сатья заимствует сказанное за последние три года Хуангом и пытается казаться инноватором, рассуждаю о продуктах Anthropic Microsoft.

Как я уже писал в предыдущей критической публикации про менеджеров Microsoft: наконец-то поняли. Вот и генеральный директор публично прозрел. Позволю себе привести пару цитат.

Меньше всего нам хочется жить в мире, где каждая компания в каждом секторе уступает свою стоимость нескольким моделям, которые поглощают всё подряд. Если вся ценность будет сосредоточена лишь в руках нескольких моделей, политико-экономическая система просто этого не потерпит. В обществе нет места для будущего, в котором искусственный интеллект разрушает целые отрасли.

Твоим акционерам — точно не хочется. Но попытка выдать желаемое будущее за возможное — это так себе аргумент.

На мой взгляд, нашим приоритетом должно быть создание передовой экосистемы, а не просто передовой модели, чтобы ценность распространялась повсеместно на каждую компанию, каждую отрасль и каждую страну.

Да неужели? Удачи с этим.

Пока Сатья Наделла мечтает об экосистеме, превращая Github в LinkedIn, Маск ($SPCX) покупает за 60 инстаграмов IDE, которая готовит к выпуску уделывающую конкурентов (Claude Code, Codex) модель.

Собственная модель.
Собственный инференс.
Новый бизнес в самой сладкой нише Anthropic и OpenAI.

По данным Nomura отрицательная гамма остается неприемлемо большой. Между позиционированием опционов (~5 миллиардов долларов на 1% движения) и экспозицией плечевых ETF (~8 миллиардов долларов на 1% движения) рынок находится на огромном количестве выпуклости (convexity). В результате относительно небольшие движения могут быстро набирать обороты, усиливая направление, в котором рынок уже движется.

+

Асимметрия CTA остается значительной. В течение следующего месяца трендовые трейдеры, как ожидает GS, купят примерно на 2,3 млрд долларов SPX при росте, против потенциальных продаж почти на 46 млрд долларов при падении.

Ключевые уровни SPX:

• Краткосрочный: 7 312

• Среднесрочный: 7 022

• Долгосрочный: 6 605

=

Дайте только повод.

На предстоящей короткой неделе Triple Witching + FOMC. Может быть резко.

По данным Spotgamma с четверга, спрос на опционы колл начал резко расти: меньше хеджирования от падения цен и рост активности на рынке акций, торгующихся на повышение. Столь резкий сдвиг за короткий промежуток времени подчеркивает, как быстро могут измениться убеждения, когда ослабевает макроэкономическая тревога. Поскольку гамма-коэффициент по-прежнему отрицательный, а волатильность только начинает снижаться, у рынка практически нет запаса прочности на случай, если какое-либо из этих событий вызовет бóльшую волатильность, чем ожидается в настоящее время.

Мы считаем, что консенсус-прогнозы по capex на 2027 год снова слишком консервативны. Согласно консенсусу, капитальные затраты гиперскейлеров достигнут $920 млрд в 2027 году, при этом рост замедлится с 84% до 22%. Однако последние три года аналитики систематически недооценивали расходы в среднем на 45 процентных пунктов. Исторические технологические циклы допускают превышение уровня в $1 трлн капзатрат уже к 2027 году. (По материалам команды US Portfolio Strategy, GS - 10 June 2026)

Вместе с этим среди корпораций всё больше понимания, что токен токену рознь, и передовые модели нужны лишь для исполнения части задач.

С одной стороны, возможно, индустрия уже инвестирует больше необходимого. С другой — если создание AGI (общего искусственного интеллекта) действительно достижимо, стимул продолжать инвестиции очевиден. Одновременно развиваются две тенденции: гонка за сверхмощным ИИ и стремительное распространение более дешёвых и эффективных моделей.

Бычий сценарий: весь рынок ИИ растёт, требуя больше edge-computing, дата-центров, памяти, электроэнергии и сетевой инфраструктуры.

Медвежий сценарий: большинство экономически полезных задач скоро смогут выполняться на существующем оборудовании, а рост спроса окажется гораздо медленнее, чем предполагают текущие оценки компаний.

Всё больше кажется, что главный вопрос уже не в качестве моделей, а в том, где в итоге будет происходить инференс (исполнение ИИ-моделей). (По материалам Rich P, GS - 10 June 2026)

После волатильной недели индекс S&P 500 показывает доходность +9% с начала года, однако торгуется на том же мультипликаторе P/E 21x, что и год назад. Рост индекса с начала года отражает увеличение консенсус-прогноза прибыли на ближайшие 12 месяцев на 17% при одновременном снижении мультипликатора P/E на 7% — с 22x до 21x. Текущий уровень P/E находится в 87-м перцентиле наблюдений с 1980 года. Мы ожидаем, что дальнейшую динамику S&P 500 продолжит определять рост корпоративных прибылей. Внутри рынка недавняя волатильность фактора Momentum соответствует историческим прецедентам после резких ралли.

Одним из факторов, поддерживающих высокие оценки S&P 500, остаётся рекордная рентабельность бизнеса. ROE индекса за последние четыре квартала достиг исторического максимума в 22%. Будут ли оценки S&P 500 возвращаться к долгосрочным средним уровням или окажутся структурно выше в будущем, во многом зависит от траектории корпоративных прибылей. Согласно нашей макромодели, изменение ROE S&P 500 на каждый 1 процентный пункт соответствует примерно изменению мультипликатора P/E на 1 оборот (1x). Различия в прибыльности также объясняют расхождения в оценках между различными фондовыми индексами.

За последние четыре квартала ROE S&P 500 вырос на 150 базисных пунктов благодаря расширению маржи прибыли мегакэпов технологического сектора. Среди компонентов модели DuPont именно рост маржи был главным драйвером увеличения ROE индекса на 800 базисных пунктов с 1985 года. В последние кварталы совокупный ROE S&P 500 выигрывал от увеличения веса крупнейших технологических компаний, тогда как ROE медианной компании индекса снижался. Семь крупнейших технологических компаний сейчас имеют совокупный ROE на уровне 44%, что на 900 базисных пунктов выше, чем три года назад.

Бум капитальных расходов на ИИ поддержал прибыльность производителей полупроводников, однако в дальнейшем станет всё более заметным встречным фактором для ROE крупнейших технологических компаний. Гиперскейлеры стали более капиталоёмкими, а оборачиваемость активов (sales/asset turnover) снижается с начала ИИ-бума. В ближайшие годы рост амортизационных расходов частично нивелирует положительный эффект для ROE S&P 500, который ранее обеспечивался повышенной прибыльностью полупроводникового сектора. Дополнительное давление на ROE окажут и размещения акционерного капитала для финансирования инвестиций. Консенсус-прогноз предполагает, что в следующем году ROE семи крупнейших технологических компаний снизится в среднем на 700 базисных пунктов.

Главный вопрос, который меня мучает: что делает META в гиперскейлерах? Это комплимент?

В то же время ИИ формирует ключевой долгосрочный позитивный сценарий для ROE как крупнейших технологических компаний, так и всего фондового рынка. Для гиперскейлеров итоговый эффект инвестиционного бума в ИИ будет зависеть от доходности вложенного капитала. Для остальной части рынка рост производительности благодаря ИИ со временем должен повысить ROE через улучшение оборачиваемости активов и, возможно, рост маржи прибыли. Однако доля экономического эффекта от ИИ, которая достанется корпорациям, будет зависеть от множества факторов, включая налоговую политику государства. Снижение эффективных налоговых ставок способствовало росту ROE S&P 500 на протяжении последних десятилетий, однако доля корпоративных прибылей в ВВП США уже находится на максимальном уровне с 1950 года.

В этом отчёте мы проводим ребалансировку корзины ROE Growth (GSTHGROE), которая включает 50 акций с самым высоким консенсусным прогнозом роста ROE на ближайшие 12 месяцев.

Пять или шесть лет назад, отвечая на вопрос о применимом к рынку образовании, я рекомендовал изучить опционный рынок. Кто-нибудь воспользовался советом?

Классическое представление о рынке предполагает довольно простую последовательность. Появляется новая информация. Инвесторы пересматривают ожидания по прибылям, ставкам или экономике. Цена перемещается к новому равновесию. Волатильность в этой конструкции является следствием неопределённости вокруг фундаментального сценария.

В значительной степени именно так рынок работал десятилетиями. Опционный рынок был производным от рынка акций, а не наоборот. Сначала двигался спот, затем маркетмейкеры и участники рынка пересчитывали параметры опционов.

Сегодня эта картина часто переворачивается.

В условиях, когда значительная часть риска исходит не из фундаментальных данных, а из политических решений, тарифных войн, санкций, военных событий и внезапных заявлений первых лиц1, ключевым объектом наблюдения становится уже не цена индекса, а поверхность волатильности.

Причина в том, что цена отражает наиболее вероятный сценарий. Поверхность волатильности отражает распределение вероятностей между всеми сценариями, включая маловероятные и экстремальные.

Когда рынок начинает опасаться нового витка торговой войны, удара по ядерным объектам или неожиданного разворота политики Белого дома, это часто проявляется не в самом индексе, а в изменении формы (кривизны) поверхности. Дорожают определённые страйки. Увеличивается стоимость страховки. Меняется наклон skew. Появляется дополнительная премия за хвостовые риски.

На этом этапе поверхность ещё выполняет свою традиционную функцию — служит индикатором ожиданий.

Однако современный рынок на этом не останавливается.

За последние годы объём опционных позиций вырос настолько, что поверхность волатильности превратилась не только в отражение ожиданий, но и в источник будущих потоков.

Каждый крупный перекос в спросе на опционы создаёт позицию на стороне дилеров. Если инвесторы активно покупают путы, дилеры оказываются продавцами этих путов. Если рынок концентрируется в определённых страйках и сроках, дилерские книги начинают накапливать значительную гамму, ванну и чарм-экспозицию.

Пока цена находится далеко от критических уровней, эти позиции остаются относительно пассивными. Но по мере приближения спота к зонам концентрации открытого интереса ситуация меняется.

Тогда дилеры вынуждены динамически хеджировать возникающую дельту. Для этого они покупают или продают базовый актив. Чем ближе рынок к областям максимального опционного напряжения, тем сильнее становятся эти потоки.

В классической модели новости двигали рынок, а опционы лишь отражали последствия.

В современной модели новости часто двигают поверхность волатильности, поверхность меняет структуру дилерских рисков, а дилерские хеджи начинают двигать сам рынок.

Поэтому сегодня недостаточно смотреть на направление индекса.

Куда важнее понимать, где находятся зоны концентрации открытого интереса, как распределена дилерская гамма, какие сроки и страйки переоцениваются рынком и где могут возникнуть вынужденные хеджирующие потоки.

Во многих случаях именно здесь скрывается объяснение движений, которые внешне выглядят как реакция на новость, но по масштабу многократно превосходят её фундаментальное значение.

Новость становится искрой.

Поверхность волатильности определяет объём топлива.

А дилерские хеджирующие потоки отвечают за то, насколько далеко распространится пожар.

Ваш капитан.

1

Сегодня про Хартнетта — которого такая перспектива не связывает.

Bank of America последовательно усиливает предупреждения по американскому фондовому рынку.

В марте 2026 года аналитики банка отмечали, что сработали 4 из 10 индикаторов, которые исторически предшествовали формированию рыночных вершин.

К концу апреля количество таких сигналов выросло до 5 из 10. В BofA указывали на усиление спекулятивных настроений и ухудшение соотношения риска и потенциальной доходности.

В мае число предупреждающих индикаторов достигло 7 из 10. Среди новых «красных флагов» — стремительный рост акций с высокими мультипликаторами, чрезмерно оптимистичные ожидания по будущему росту прибыли компаний и максимальный со времен пузыря доткомов разрыв в доходности между лидерами и аутсайдерами технологического сектора.

5 июня 2026 года BofA понизил целевой уровень S&P 500 на конец года до 7100 пунктов, что предполагает около 6% снижения от текущих уровней. Аналитики также отметили ухудшение фундаментальных показателей технологического сектора, снижение эффективности байбеков и резкий рост капитальных затрат крупнейших компаний на развитие AI-инфраструктуры.

Спустя несколько дней стратег BofA Майкл Хартнетт заявил, что начало июня может стать подходящим моментом для частичной фиксации прибыли. По его словам, на рынке накопилось слишком много «красных флагов», а настроения инвесторов становятся чрезмерно оптимистичными.

Таким образом, за последние три месяца количество предупреждающих сигналов, отслеживаемых BofA, выросло с 4 до 7 из 10 — уровня, который в прошлом нередко наблюдался перед значительными коррекциями на рынке акций США.

Стоит помнить, что Хартнетт — вечный медведь. За последние годы я помню лишь пару моментов, когда он положительно отзывался о рынке.

Активность на рынке IPO продолжает восстанавливаться после четырёх лет слабого объёма размещений. С начала года было проведено 40 сделок на общую сумму $28 млрд — это крупнейшие показатели для периода до конца мая с 2021 года. Хотя высокая активность IPO нередко сопровождала предыдущие пики фондового рынка, текущий показатель лишь соответствует темпу, необходимому для достижения исторической средней величины около 100 IPO в год. Для сравнения: в 2021 году было проведено более 250 IPO, а в 1999 году — почти 400.

2026 год должен стать рекордным по объёму IPO в долларовом выражении. Наш барометр IPO по-прежнему указывает на благоприятный макроэкономический фон для новых размещений, а сообщения СМИ и рынки прогнозов свидетельствуют о возросшей вероятности выхода на биржу некоторых крупнейших частных компаний уже в этом году. Мы повышаем прогноз объёма IPO в 2026 году до $225 млрд (со $160 млрд ранее). С учётом вторичных размещений и прочих выпусков общий объём предложения акционерного капитала со стороны компаний, по нашим оценкам, составит $675 млрд. Однако даже этот объём эквивалентен лишь 1,0% капитализации американского рынка акций против среднего уровня 1,5% с 1995 года.

После окончания локап-периодов IPO создают дополнительный потенциальный источник предложения акций. История показывает, что крупные IPO с первоначальным free float менее 10% в среднем увеличивают долю акций в свободном обращении до 46% спустя 12 месяцев. Если этот исторический шаблон сохранится, мы ожидаем почти $500 млрд потенциального предложения акций в 2026 году вследствие истечения локапов. Однако этот объём может так и не выйти на рынок, если инвесторы предпочтут сохранить свои доли владения.

Рост объёмов обратного выкупа акций замедлился на фоне бума капитальных затрат на искусственный интеллект: в первом квартале 2026 года байбеки выросли лишь на 4% год к году. Поскольку рыночная капитализация продолжала увеличиваться, доходность обратного выкупа для S&P 500 снизилась до 1,9%, что близко к минимальным уровням с 2021 года. Тем не менее абсолютные объёмы выкупов остаются значительными и продолжают расти. На финансовый сектор приходится 27% всех байбеков компаний индекса S&P 500, а объём выкупов в секторе вырос на 18% в первом квартале. NVIDIA объявила новую программу обратного выкупа на $80 млрд, а общий объём объявленных программ с начала года достиг рекордных $860 млрд. Мы прогнозируем валовой объём корпоративных байбеков на уровне $1,3 трлн в текущем году.

Несмотря на замедление роста байбеков и перспективу рекордного года для IPO, корпоративный спрос на акции должен превысить как прямую эмиссию акционерного капитала, так и потенциальное предложение после окончания локапов в 2026 году. Дополнительную поддержку этому балансу оказывает высокая активность на рынке слияний и поглощений: объём объявленных сделок с начала года достиг почти $900 млрд, что на 48% выше аналогичного периода прошлого года. Почти 70% стоимости сделок оплачивается денежными средствами.

Однако в 2027 году баланс спроса и предложения на рынке акций станет менее комфортным. Масштаб предложения после окончания локапов будет зависеть от множества факторов, включая результаты размещённых компаний, размер первоначального free float и потребность инвесторов в ликвидности. Тем не менее применение исторической зависимости между объёмом IPO и последующим предложением акций позволяет предположить, что в 2027 году рынок может столкнуться примерно с $1 трлн потенциального предложения после окончания локапов, помимо прямой корпоративной эмиссии.

Помимо корпоративного сектора, иностранные инвесторы остаются вероятным дополнительным источником спроса на акции в ближайшие месяцы. То же относится и к домохозяйствам, которые, в отличие от конца 1990-х годов, в последнее время выступают чистыми покупателями американских акций. Кроме того, значительная часть ликвидности, создаваемой IPO, в конечном итоге возвращается на рынок акций через реинвестирование. Изменения в правилах включения компаний в индексы также должны ускорить формирование пассивного спроса на некоторые новые размещения.

На этой неделе мы опубликовали отчёты Hedge Fund Trend Monitor и Mutual Fundamentals, анализирующие позиции в акциях на $9 трлн по состоянию на начало второго квартала 2026 года.

Лишь 30% крупных mutual funds опережают свои бенчмарки с начала года против среднего уровня в 37% с 2007 года. Хедж-фонды выиграли от рыночного отскока во втором квартале и показали доходность 7% с начала года, согласно данным Goldman Sachs Prime Services.

Mutual funds увеличили долю кэша на фоне роста геополитической напряжённости. Хедж-фонды сначала сократили net leverage, но затем подняли net exposure до максимума за последний год. Gross leverage хедж-фондов остаётся повышенным относительно исторических уровней, а медианная акция из индекса S&P 500 имеет short interest на уровне 3% рыночной капитализации — это максимум с 2011 года.

Фонды в целом сходятся по большинству секторов: Industrials остаётся одним из наиболее overweight-секторов, тогда как Info Tech — наиболее underweight-сектором. Исключения — Financials, где mutual funds находятся в overweight, а хедж-фонды — в underweight, а также Consumer Discretionary, где, наоборот, хедж-фонды находятся в overweight, а mutual funds — в underweight.

Хедж-фонды и mutual funds продолжили недавнюю ротацию портфелей: сокращение Software в пользу Semis. Доля Semis в long-портфелях хедж-фондов достигла исторического максимума, тогда как доля Software опустилась до минимума с 2019 года. Mutual funds держат максимальный underweight в Software ex. MSFT с 2012 года. И mutual funds, и хедж-фонды в чистом выражении сокращали позиции в MSFT во втором квартале.

Среди semiconductor-компаний хедж-фонды в чистом выражении наращивали позиции в LRCX, AMAT и ASML, тогда как mutual funds покупали INTC и SITM.

В этом квартале выделяются четыре «общих фаворита», популярных одновременно у хедж-фондов и mutual funds: BA, MA, MRVL и V. С начала года эти акции выросли на 10%, опередив equal-weight версию индекса S&P 500 на 3 п.п.

Очень много слов и графиков о прошлом.

КИТАЙ СОКРАТИЛ ДОЛЮ В КАЗНАЧЕЙСКИХ ОБЛИГАЦИЯХ США ДО САМОГО НИЗКОГО УРОВНЯ С 2008 Г (ДО $652B)

Сам по себе заголовок про сокращение вложений Китая в американские гособлигации сильно переоценивают. Здесь важно разделять три вещи:

1. Официальные данные TIC Минфина США.

2. Реального конечного владельца бумаг.

3. Юрисдикцию, через которую бумаги хранятся и учитываются.

Снижение китайских вложений до ~$652B — это факт по официальной статистике США. Но TIC учитывает не всегда конечного собственника, а часто именно место хранения бумаг. Если Treasuries держатся через Euroclear, бельгийские и люксембургские депозитарии, британских прайм-брокеров, офшорные SPV или структуры в Cayman, они могут статистически переставать быть «китайскими», хотя экономический риск и контроль остаются у китайских институтов.

Это давно известная особенность TIC-статистики. Особенно после 2014–2016 годов многие азиатские управляющие резервами начали активнее использовать:

• европейские депозитарии,

• промежуточные суверенные структуры,

• балансы госбанков,

• производные инструменты,

• синтетическую долларовую экспозицию.

Поэтому тезис «Китай массово распродал Treasuries» — упрощение.

Но и обратная трактовка — «ничего не изменилось, просто бумаги переписали через офшоры» — тоже неверна.

Что действительно важно:

Китай структурно снижает прямую зависимость от длинного американского госдолга. Идёт постепенная диверсификация резервов: золото, короткие выпуски, сырьевые активы, расчёты вне доллара, двусторонние валютные соглашения.

После российского санкционного кейса PBoC очевидно не заинтересован держать чрезмерную долю резервов в активах, которые потенциально могут быть ограничены по политическим причинам.

При этом речь не идёт о «крахе доллара» или панической распродаже американских активов. Скорее о медленной и постепенной дедолларизации на уровне структуры резервов.

Для рынка Treasuries ключевой вопрос вообще не в том, продал ли Китай часть портфеля, а в том, кто стал новым предельным покупателем американского долга.

И здесь основной спрос сегодня формируют:

• денежные фонды США,

• американские банки,

• пенсионные фонды,

• хедж-фонды через basis trade,

• внутренние циклы ликвидности ФРС,

• частный иностранный капитал.

Сам рынок американского госдолга слишком велик, чтобы Китай мог дестабилизировать его одной продажей. На фоне рынка Treasuries свыше $28T нынешние ~$652B уже не являются системообразующей величиной.

Но есть более важный структурный эффект.

Когда Китай активно накапливал резервы, он фактически создавал стабильный спрос на длинные американские облигации, сдерживал срочную премию и экспортировал дефляционное давление через накопление долларовых резервов.

Сейчас этот структурный спрос ослабевает. Во многом поэтому после 2021 года рынок требует более высокую доходность по длинному концу кривой, а сама срочная премия стала заметно менее стабильной.

То есть главный смысл новости не в том, что «Китай уничтожает доллар»:

• меняется механизм глобального перераспределения профицитов,

• структурный иностранный спрос на длинный госдолг США становится слабее,

• рынок Treasuries всё сильнее зависит от внутреннего кредитного плеча и режима ликвидности ФРС.

Именно это имеет институциональное значение для глобальных рынков.

Ваш капитан.